2024年一季度,A股市场整体呈现V型走势。红利风格继续在一季度延续较好表现,以贵金属、铜铝等工业金属、石油煤炭为代表的资源行业在一季度领涨,而以电子、计算机、生物医药和房地产等行业在一季度跌幅居前。上证指数、创业板指、科创50等主要宽基指数在一季度走势显著分化,其中仅有上证指数上涨2.23%,成长风格宽基指数均录得下跌。我们认为造成一季度A股市场大幅波动的主要原因有三点,首先是雪球、DMA以及量化私募等结构化产品出现流动性危机,对市场构成冲击;其次,国内经济处于弱复苏区间,尽管3月PMI数据重新回到50以上的扩张区间,但1-2月均低于50,对彼时市场信心构成负面影响;最后,全球宏观经济仍处于长期通胀预期之中,一季度原油、铜铝以及黄金价格重新转为上升趋势,市场普遍预期美联储将在年内进行三次降息,然而过早的降息将提升长期通胀的风险,因此成长风格持续承压,市场风格仍然偏向于资源和红利。
国内宏观经济方面,今年一季度整体经济呈现企稳回升态势。尽管有春节后季节性因素的影响,3月PMI回升到50.8%,环比上升1.7个百分点,时隔5个月后重回扩张区间,这表明国内制造业景气度显著恢复,与海关总署发布的1-2月出口数据超预期增长也相互印证。房地产市场方面,一季度国内主要城市继续放开限购政策,房地产市场成交情况得到改善,北上广深3月二手房网签数据环比显著提升,但平均成交价格仍处于下降趋势,这显示房地产市场下行预期仍未完全扭转,2024年1-2月全国房地产开发投资额同比下降9.0%,新建商品房销售额同比下降29.3%,国内部分房地产开发商的债务问题仍较为严峻。2023年12月中央经济工作会议指出:加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”,完善相关基础性制度,加快构建房地产发展新模式。今年一季度地方政府、城投公司也在专项资金支持下开启二手房收储,并用于保障性租赁住房,这表明国内房地产市场底部已经出现,在制造业景气改善拉动下,国内宏观经济的复苏态势将日趋明朗。
流动性方面,一季度国内无风险利率继续下行,十年期国债期货价格继续上行,三十年期为代表的超长期限国债表现更为强劲。央行在2023年两次降准后,2024年2月继续下调存款准备金率0.5个百分点,降准的时间和幅度均超过预期;同时5年期以上贷款市场报价利率(LPR)下行0.25个百分点,为LPR改革以来最大降幅,有效带动贷款利率的持续下降。从信贷和社融数据看,虽然2月社融、信贷增速双双回落,主要受到季节性因素和居民融资需求表现不佳的影响,但市场普遍预期3月新增信贷和社融将同步环比增长。海外方面,美联储从2023年9月开始暂停加息,并指引2024年最多降息三次。但一季度美国强劲的非农就业数据,显示美国个人消费和服务业通胀仍具有较强韧性,尽管本轮美联储加息进程进入尾声,然而过早的降息将提升长期通胀的风险,资本市场先前较为乐观的降息预期也在逐步修正,体现为美元指数和大宗商品的同步上行。整体看,在强势的美元指数和相对弱势的国内宏观经济背景下,一季度外资整体流入有限,A股剩余流动性改善程度有限。
在分析宏观经济、流动性和基本面三大要素后,我们认为2024年二季度A股市场投资机会仍将是结构性的,市场风格将仍偏向于红利和价值。一季度市场在快速调整中已经充分定价宏观经济和市场交易结构的负面因素,雪球等结构化产品的负面冲击基本出清,因此当前市场整体下行风险有限。其次,随着二季度国内制造业景气的回升、房地产市场负面预期的改善,市场对宏观经济低迷的信心将得到修复,前期跌幅较大的顺周期行业也有估值修复的要求。最后,虽然俄乌和中东地缘政治风险仍处于高位,但考虑到今年是美国大选年,我们预计二季度全球地缘政治风险仍将继续收敛,中美双边关系在旧金山会议后趋于稳定,全球局部性的军事冲突对外需影响不大,随着西方国家补库周期开启,海外需求将在二季度继续提升,这将有利于国内制造业景气度的持续恢复。结构性角度,我们二季度相对看好下游补库存驱动的部分制造业,包括新能源汽车、光伏储能、智能手机和半导体元器件产业链;此外,我们认可海外通胀的长期性和复杂性,因此铜铝等工业金属和贵金属行业仍有相对收益,但短期赔率和投资性价比有所降低;最后,我们长期看好创新驱动的人工智能和中国科技自主创新;人工智能技术仍处于快速发展期,算力和应用是其中最具投资价值的环节;2024年也将是中国科技自主创新的成果展现之年,投资者对中国科技产业的信心将得到增强。综上,我们认为二季度市场整体下行空间有限,投资机会将更加结构化和多元化,受益于补库周期和科技自主创新的新能源、电子元器件、半导体、人工智能以及有色金属等行业均有一定的投资机会。
组合管理方面,我们继续重点关注三大投资方向:周期复苏、自主创新和人工智能。我们根据下游驱动力,将A股半导体行业划分为自主创新驱动的半导体设备材料,宏观经济驱动的消费电子周期类半导体,人工智能驱动的算力半导体,新能源和军工需求驱动的功率及特种半导体等四大细分行业。2024年二季度,我们相对看好宏观经济复苏驱动的消费电子周期类半导体。首先,我们预计今年二季度国产智能手机销量大概率超预期,随着AI手机和国产智能手机新机型发布,消费者购买意愿将得到提升,这将带动电子元器件及芯片库存回补,存储、显示驱动、射频等周期属性的芯片价格将继续回升,上游芯片公司业绩继续改善。其次,国产智能手机新机型的再次发布表明半导体自主创新取得较好进展,核心半导体设备和材料国产化稳步推进,同时这也是半导体行业中有业绩确定性的投资方向。最后,我们预计2024年二季度国产人工智能芯片和服务器市场份额将继续提升,2023年10月份美国商务部实施先进计算芯片出口管制新规后,中国人工智能算力芯片厂商开始加速国产替代,随着国产算力中心的招标,国产芯片市场份额也在提升。综上,我们认为当前全球半导体已进入新一轮上行周期,二季度我们继续超配国产智能手机上游芯片设计厂商,超配半导体设备国产化核心龙头厂商,超配国产人工智能算力芯片公司,继续低配新能源和军工驱动的功率及特种半导体。后续我们将紧密跟踪消费电子、人工智能、工业、通信、汽车、新能源、军工等下游行业需求和库存情况,关注半导体自主创新进展和人工智能技术演进,及时调整配置权重,并有效应对潜在的政策风险。
我们预计2024年二季度市场的主要风险因素是输入性通胀。首先,随着国内制造业景气的回升、房地产市场的企稳,宏观经济复苏的持续性将逐步得到验证,国内消费者信心也将同步修复,推动内需稳步向上,构建经济复苏的良好内部循环。其次,我们注意到海外通胀的上行风险近期显著增加,美国非农就业数据持续超预期,服务业通胀维持高位,原油和工业金属价格在强势的美元指数下仍继续走高,这个背景下如果美联储过早进入降息周期将加大长期通胀的风险,并演绎为国内的输入性通胀,国际定价的资源品价格将继续上涨,并挤压中下游制造业利润空间。最后,从长期视角分析,当前全球化秩序的重构已经进入新的阶段,基于比较优势的国际供应链分工体系逐步被政治因素主导的“友岸外包”所取代,尽管短期将拉动对全球原材料和资本品的需求,但长期看全球化经济框架的高效率产业分工时代已经结束,这将导致海外高通胀问题的长期性,并增加了企业经营的不确定性。综上,我们认为2024年仍然是风险因素相对集中的年份,并需要时刻保持跟踪和有效应对。