次债市调整的触发因素，仍是央行在《金融时报》对长债收益率的喊话，叠加了地产政策放松等因素。跟上次一样，央行之所以通过喊话来指导长债收益率，一方面其目前缺少稳妥温和的手段回收市场多余的流动性，另一方面，又不想使用正回购等信号意义较强的收缩工具，以免引发市场新的风险。也正因如此，央行的喊话并不能改变市场资金充裕的局面。 同时，暂停手工补息会带来实际存款利率的下行，一部分原来的企业高息存款，特别是社保、年金、理财等资金将转向债市，加剧债券市场的资产荒。但这部分存款转移之后，银行也会面临存款下降的压力，部分银行将转向存单市场，甚至可能提价发行存单，对债市带来收益率上行压力。事实上这两方面的效应都存在，但整体来看，对债市利多的影响仍然占据主流。 不巧的是，地产小作文顺势而出，周末南京、成都放开限购的政策落地，市场若惊弓之鸟，加剧调整。二线城市限购放松去年已逐步开展，实际已不构成买房制约，此次政策放开只是剩余的核心二线城市名义上放开限购落地，对整体地产销售影响不大。而一线城市，市场对于逐步放开是有预期的，目前的担忧是会不会一下子全部放开核心区限购。一线城市中，真正的核心是北京、上海，会一下子放开吗？我觉得还不会，市场应该也还没有这样的主流预期。 那么，市场为何出现了如此剧烈的调整？这主要是市场的脆弱性和投资者情绪的钟摆效应作用的结果。 2024年以来，债券市场先是经历了1-2月的快速的利率债行情演绎，30年国债和10年国债分别下行了40BP和30BP。3月8日市场调整之后，信用利差又快速压缩，各类利差都创出历史新低。在1季度及4月上半月一边倒的行情演绎下，一方面，更多的投资者加入了多方的队伍，看空者越来越少；另一方面，多方的持仓者看着手中估值越来越低的估值开始惴惴不安，仍未上车的多方也越来越需要更多的心理建设才能完成建仓。在这个过程中，估值越来越低，市场的脆弱性越来越大。因为这同时也是一个消灭空仓多头的过程，当空仓的多头越来越少，而同时在估值极低的情况下，多仓的多头非常容易由多转空。在小作文频繁的刺激下，由于积累的浮盈越来越多，多仓多头转空的动力越来越强，在内外因素的配合下，市场又没能及时稳住，多仓多头就会有强大的动力转空，而这时市场剩余的空仓多头已经很少，难以承接原多仓多头的抛盘，市场的脆弱性开始暴露，更多的投资者情绪开始转向，市场的下跌就出现淋漓尽致的演绎。 这正是投资者情绪的钟摆效应，虽然我们都很熟悉，但又都身在其中，很难超脱出来。我们来一起温习一下。投资者的情绪变化不定，但有规律可循，就像钟摆一样，遵循一定的周期律。假如我们定义一个虚拟的点，称之为投资者情绪的正常水平，那么这个点就是投资者情绪钟摆的中心点。投资者情绪钟摆在中心点或附近停留的时间非常短，经过之后，它会跟随市场的趋势一直走下去。在钟摆离开中心点，向着趋势指向的顶点前进的过程中，此时钟摆的速度是最快的，很多投资者还没有跟上，但随着钟摆的前进，行情的趋势明确，更多的投资者加入乐观队伍，跟随钟摆的方向前进。当越来越多的投资者加入，会把市场的估值不断的推向新高，正如钟摆受到上方中心点的牵引，在趋势的推动下位置越来越高，开始积累新的势能；同时新增投资者加入的力量就会越来越薄弱，市场估值继续冲高的难度也越来越大，钟摆也越走越慢。这时，前期买入的投资者积累了越来越多的盈利，这些盈利就是投资者情绪钟摆的势能。当钟摆接近趋势的顶点时，最后一个乐观者加入，市场的乐观者全部已加入阵营，没有新增的买入力量了；而原先较早加入的投资者看到估值过高，开始变现盈利，成为悲观者，多空力量瞬间逆转，钟摆达到顶点，开始回摆。这时，若在钟摆接近顶点时给它一个反向的外力，钟摆的回摆无疑将是更加剧烈的，甚至是灾难式的。这个外力，现在来看，一个是央行，一个是地产政策。 央行并不想将市场利率抬高，更不想市场利率趋势性上行。而地产政策的放松，除了南京、成都限购放开政策落地之外，预计后续其他核心二线也有放松动作，但核心中的核心，是一线城市的北京、上海，是否会一步到位放开限购。目前来看，这种可能还是太小，虽然股市已然欢腾了两天，似乎将北上一步到位放开限购的概率定在80%以上，但我们觉得这种概率仍然很小。即使房价下行，房屋销售数据不好，但经济数据在好转，地方化债政策仍在推进，此时政策大力度放开的必要性不是很大。

所以，我们倾向于认为债券市场的调整，主要是市场自身脆弱性的表现和投资者情绪钟摆效应的作用。在实际的市场操作中，就是保险等机构的减仓、基金被赎回或基金减仓等预防赎回的操作，加速了市场的调整。虽然短期内理财资金仍较为充裕，不至于出现理财赎回负反馈的事件，但类似去年8月底的基金赎回负反馈可能正在发生。当然相对去年8月底而言，这次央行并未收紧流动性。因此，总体来看，基本面并未逆转，市场资金仍然充裕，地产政策的放松仍非一蹴而就，此次调整主要基于市场自身的脆弱性和情绪钟摆效应的作用，不会出现趋势性上行。而今日30年国债续发招标的2.6083也给了市场对于调整顶点的信心，收益率日内已出现下行。 债券品种上，利率债可能基本已调整到位，配置户可逐步进场。银行二永债调整较多，但估值的稳定需要基金规模先稳定下来，可以在节后逐步开启重新配置。产业债、城投债调整仍然不足，后续估值压力较大，需要等待更好的时

机。