1、我对价值投资的认知也是不断变化的，最早是买得便宜，2019年底我去路演时还强调好公司好价格。经过疫情，我重新在家里回溯梳理了我的投资理念和策略：找到好公司，等待好价格。

2、某种角度上来讲，就是翻石头，一方面要尽量保证持仓的安全性和盈利的潜力，在这个过程中不断地再去找新的公司，更好的公司，要么把它纳入到组合，或者替换掉原来的一些品种。

3、看中长期，这个位置是一个底部区域，是一个非常好的长期配置权益资产的位置。

4、结构上，我们机械配得比较多，但是并没有都配在赛道方面，或者说锂电光伏方面的设备，有但不是主要的配置。更多是从业绩的角度出发，像一些工程机械、高端装备制造业。

5、（除了光伏、汽车、新能源这些领域）现在受压制的行业很多，它们有一个核心的变量，就是疫情什么时候消除，如果疫情消除，这些东西的股价肯定会有反应，基本面会有所修复。

6、经济都还没修复，货币政策转什么向？除非经济已经起来了，通胀开始了，才会担心货币政策调整的问题。

7、后面两三年，被疫情广泛压制的行业资产都是被低估的。去结合历史上它们合理的估值。有一些传统龙头公司还在增长，这两三年在扩大份额但是没有体现在业绩上，而且估值还进一步压缩。不过，早晚会体现出来的。

8、我真的觉得股票本身就是个好东西，现在A股的估值水平，从长期来看肯定能够提供更高的收益率。用3-5年的维度去看，肯定是现在去布局。不要等到市场热了再进去。也不要贪心想再来一次像4月份一样的大跌，好去抄底，这也属于妄念。

以上，是弘尚资产联席CEO张骏7月26日在一场交流中，分享的最新观点。

张骏曾是聪投TOP30的基金经理，去年9月，他离职国君资管，加盟弘尚，并在今年1月发行了第一支产品。

作为一名18年投资老将，面对过往不同风格的市场，张骏曾在保持高仓位运行的情况下，依然给投资者赚到了不菲的收益，其所管理的产品曾多次荣获金牛券商集合资管计划奖等业内权威大奖。

此前他曾在聪投的价值研习社现场，首次分享了过去二十多年投研经历中，积累下来的一整套投资框架，点此查看。

今年以来，市场呈现V型走势，路演中张骏坦陈，在4月底的市场底部，没有更大胆地一把加上来，事后看有点可惜。

但他也强调，只要方法是正确的，收益是早晚的事情。

张骏认为，中长期看，当下是一个底部区域，对于后续市场的走势，他看好设备股、计算机、食品饮料里的白酒，以及疫情中受到压制的一些行业。

同时，他强调现在要回避最热的领域，并且要结合估值来看。

这场交流比较像“聊天”，原定一个小时但因热烈的互动问答最后时长加倍。张骏一如既往是走心地娓娓道来，讲自己怎么在不热门的领域里一个一个翻石头，也很耐心地回答每一个问题。

1.5万字，聪明投资者整理了本次交流全文，阅读会有收获。

复盘过去3个月的反弹，市场现在算拉锯

我以前一直这么说的，股票市场就是这样，有时候你很难说得清楚。今年4月25号，上证跌破3000点。

那时候也不知道上海什么时候可以解除封控、疫情结束，也不知道市场什么时候可以回暖。但是很有意思，第二天上证指数探到2860多点就见底了，开始反弹了。

我当时也很明确地说，这个时候没什么好怕了，肯定很低了，要准备加仓了，结果也只给了一天，没加多少，这当然是个遗憾。

回过头来看，短期市场还是有一定的有效性，跌到一定程度，性价比到了，它就会展开反弹。

在那个时点上，明显看到市场力量发生了扭转。

一开始反弹，更多是在疫情中受损比较厉害的汽车产业链。后来市场发生了一些变化，鼓励促进经济、汽车产业的政策也比较多。

二季度5月份，在信息还没有明朗的情况之下，市场反弹，更多是来自于超跌的反弹。

6月份，虽然上海逐步复工了，但是依然不是很明朗，而且其他地方也有一些扩散，就在这种犹犹豫豫之中，6月份又进一步反弹，指数一度摸到了3400。这时候上半年就结束了。

回过头来看，二季度还是涨的，一个很深的V型，4月份暴跌，5月份6月份大幅反弹。

进入这个月，市场算拉锯，到今天是3300不到一点，从最高点回落了100多点。

在这一波反弹过程中，我们可以明显看到主线就是新能源，汽车也是新能源车，光伏、风电、储能基本是最强的反弹，汽车指数一度反弹了60%多，把今年的跌幅全部收复，对应的光伏指数、电力设备都是一样的。

到这个月，锂电、光伏有一些调整，但是风能也很强。

从主题上来讲，开始扩散到钒电池、钠电池、虚拟电厂，概念主题股票也在涨，按照这条主线继续接力。

偏传统的行业表现相对弱一些，尤其是后面这半个月、一个月的时间里。

原因也很简单，因为从全国的疫情来看，现在是散点状，你说很严重，也不是。因为工作生产整体是照常进行，但是一旦有情况，又要进行局部的管控，很多行业没能正常恢复。

据说像上海迪斯尼就很空，是以前所没有的情况。

到现在，指数是超跌的反弹。从反弹的主线新能源来讲，在这个过程中加入了一些新的因素，比如说汽车的产业政策，比如说为了扶持经济，碳中和主题里面，像风电的招标也比较超预期。

像欧洲，由于要进一步发展碳中和，摆脱能源依赖，所以出口欧洲的储能设备股票也大涨，另外，围绕着汽车产业链电子化的相关股票，表现也非常好。

这基本上就是过去三个月市场的整体情况。

现在仓位80%多，机械配得比较多，但没有都配在赛道方面

从我们的操作来讲，我不太擅长做大开大合的大规模仓位腾挪，或者是结构的大转变，更多是微调，到现在仓位并没有太多的变化，可能80%多。

（4月26日）那个点没有更大胆地一把加上来，事后看有点可惜，但是身在当时，你的确是不知道的。现在仓位的提升更多是（净值）涨上来的，就是80%多的仓位，从80%涨到现在83%、　84%左右的水平。

从结构来看，虽然我们机械配得比较多，但是并没有都配在赛道方面，或者说锂电光伏方面的设备。有，但不是主要的配置。

更多是从业绩的角度出发，像一些工程机械、高端装备制造业，当然光伏锂电的设备也有。

食品饮料基本保持一个配置，因为本身仓位比例也并不高，计算机稍微增加，主要增加了金融软件的配置，之前更多是在安防。

汽车产业链有一些调整，汽车电子方面的进行了一些配置，当然比例不是很大。

在低估值的一些行业有小幅的建仓，比如说银行地产，这个也就是相对的性价比，觉得往后看下行的空间非常有限，从收益、估值角度来看是可以获得收益的。

没有特别明显地把某一个行业清仓，或者是大规模建仓某一个行业，更多是围绕着我理解的价值和价格的关系来进行（操作）。

中长期看，现在是一个底部区域

看后面两个月、三个月到底会怎么样，这个不是我擅长的事情，但是可以讲一些我的想法。

如果现在去对比三个月前，当时想法是比较明确的，这个位置要加仓。4月底，可以感觉到市场对应一个情绪极度恐慌所导致的低点，也感觉到这个很低的点位会在短期内修复，不会给3000点以下很长时间的机会。

站在今天这个位置，不是说现在指数高了，只是觉得短期来说，这个位置不能说是一个情绪的低点，或者说对应着后面马上要涨，当然也看不见有大跌的空间。

从短期来看，这个位置是合适的，往上去看，这一波反弹的主力是新能源以及相关的汽车，它们的涨幅已经不小了，估值也不低了，后面还要验证，7月份新能源车的销售增速已经下来了，这会影响情绪。

另外，从题材来讲，已经很发散了，到虚拟电厂了，到钠电池钒电池了，都是还没有实际应用的，不像动力电池、锂电池，可以通过相关企业去观察跟踪，从这一块来讲，它的动力可能不足了。

从传统产业来讲，很难在短期内提供估值修复的动力。

一方面，从目前情况来看，我们还是会受到疫情的干扰，虽然说常态化核酸之后，对于我们来说生产不受影响，但是还有很多服务行业是受影响的，居民的收入、消费也是受影响的。

第二个，对这部分行业来说，马上要披露的中报肯定是不会很理想的。

现在有了业绩快报制度后，好的都已经预告过了，越往后肯定是比较差的还没有报，但是大家是有预期的。

短期这里可能是一个拉锯阶段，或者说是消化、等待一些事情进一步明确的阶段。

跌也跌不了多少，可能有一两个事件，比如说像上周房地产的停贷对地产就有影响，但像这种事情，我们一定要有底线思维，就是肯定要去解决这个事情，所以今天房地产有反弹了。

像前面银行股也有出现下跌，当然银行股本身弹性也不大，但是这么大的一个银行行业，肯定不会出现大规模的利润失速，更多是情绪上的影响。

所以在这个地方更多是一个拉锯。这个时间多久我不好说，可能8月份中报公布完了，大家觉得负面消息消化完了之后，也就差不多了，也有可能会再长一点时间。

中间还有一个干扰，比如说疫情到底会怎么样演绎，防控政策会不会有进一步的调整，这些都不知道。

从我的角度来讲，这些东西谁都不知道呢？但是市场是聪明的，可能它涨到一定时候了，对应的消息就来了。这就是市场有意思的地方，它的股价走势提前于消息面。

这是对指数短期的看法。

看中长期，这个位置是一个底部区域，是一个非常好的长期配置权益资产的位置。

2018年，2020年突然疫情，今年上海有点超预期了，每一次都按到了3000点以下，反复给我们入场的机会。

回过头来看，我们4月份看到的2800的底部估值水平，跟2018年的2400多点是差不多的。现在也依然是一个底部区域，如果要去展望一轮牛市，差100、200点，没什么大差别的。

后面一两月、两三个月不知道，但是拉长到两三年的维度，很难再看到这个位置，我说的比较大胆了一点，毕竟一些因素没有完全消除。

最热的领域现在需要回避，设备股、消费、计算机领域后面有机会

现在这个点，我们需要回避一些什么，需要去关注一些什么。

第一个，最热的领域可能是需要回避的。

因为这个时点，不说位置的高低，从产业的情况来看，有点像去年年底的时候，由于下游的高速发展，光伏也好、动力电池也好，上游的硅料、锂的价格涨得很高。

对于新兴产业来说，它的逻辑肯定不是这样子的，它要不断地科技进步，降低成本，来扩大它的应用。

这跟去年底有点像，它会制约下游的增长，就好像现在车企在抱怨，钱都被电池厂赚走了，卖车不挣钱。同时电池厂包括宁德也在抱怨不挣钱，都被锂矿上游给拿走了，锂的价格在不断创新高。

光伏也是一样的，现在硅料基本上把中下游的利润都吃掉了，这不是一个产业正常发展的状态，再结合估值、结合机构的配置，再到情绪上面，看得到市场炒作的线索。我觉得还是要谨慎。

另外，还是要结合估值看。

一些设备股会更稳一点，整个行业如果退潮，它也可能会跌，只是从性价比来讲好一点。

二季度很多消费股的中报肯定不会很理想，因为消费场景的缺失等各方面原因，如果出现了一定幅度的调整，会给我们带来比较好的加仓机会。

按照正常的情况来说，如果疫情不会进一步严重，这些公司后面连续好几个季度都能有环比或者同比的改善。像食品饮料白酒，上一轮见顶是在去年年初，到现在已经跌了一年半，估值消化了一年半多，一些高端的核心品种，它的利润还在增长。

一方面股价在跌，一方面利润还在增长，如果平推到三季度甚至四季度还不涨，各方面的估值或者基本面都会有比较好的改善，这是后面我会关注的一个点。

另外，计算机领域还是比较看好。当然它可能不会在下一个季度马上就表现出来，因为计算机领域更多是企业或者政府的成本支出，现在很多企业本身就要收缩开支，政府的财政收入也不足，支出很大。

是不是很快会投入到相关的领域去搞这样的成本支出？不知道。但是不可能看到这个，股价才会涨的，因为市场有它的内在的逻辑。

从公募基金公布的持仓来看，计算机或者说TMT整个板块配置达到了历史最低的水平，估值水平也是最低的，基本面从情绪来看也是最低的。

从这种角度，我倒觉得没什么好怕的，同时里面有也有些是错杀的。比如跟大型金融企业做相关业务，理论上受到的影响是很小的，最多就是因为疫情的原因，项目进展延缓，不存在说这些大型金融银行证券公司停下它的基础建设工作。像这些是可以去观察的。

还有更广泛的一些机会，比如说海运的价格在下跌，原材料成本在下跌，对于一些除赛道以外的制造行业，就会有相关的机会体现出来。

现在大家的眼光都是放在另外一边的，不会去关注，等它们数据出来，中报数据月度数据改善，市场会注意到出口、一些中下游的制造这方面的变化。这个我们后面会关注，现在手里也有一定的持仓，另外也保持一定的现金，在不断地找。

某种角度上来讲，就是翻石头，一方面要尽量保证持仓的安全性和盈利的潜力，在这个过程中不断地再去找新的公司，更好的公司，要么把它纳入到组合，或者替换掉原来的一些品种。

整体来讲，会围绕着这几个领域去增加或者调整我们的配置。

从月度或者季度的配置来讲，变化没有那么大，虽然市场非常热闹，但是从基本面的角度来讲，更多的都是情绪，基本面不可能有这么大的变化。

从另外一个角度来讲，也不要说市场不对，也要承认这个不是我的能力范围之内的事情，你要我过一两个礼拜手里的持仓就变掉一半，去把握住市场的热点，我还真没有这个本事，所以也只能抱歉。

但另外一边，我也不断地学习，尤其是这两三年，也有跟经济结构的关系，也有跟市场新行业的关系，我自己也觉得学到不少东西，遗憾的是，学的东西到底多少能转化为盈利，这个还是未知。

　问 答 环 节　

光伏的周期更多来自于行业本身供需结构的周期

问：怎么看新能源的周期性？比如光伏这种，高价不太能够持续，目前的估值，短期、中长期怎么看？

张骏：光伏这样的新能源产业是有周期的，产能周期的原因各不相同，最早的光伏产业周期是跟国家政策有关系的，因为以前是需要补贴的，如果补贴下降甚至取消补贴，就会对行业产生比较大的扰动。

现在也基本没有补贴了，更多的是金融上面的一些碳中和、绿色低息贷款的支持，还是有一点，但更多是因为它们基本上都有盈利能力了。

所以，它们的周期更多来自于行业本身供需结构的周期。

比如，由于现在下游发展很快，上游的硅料价格很高，这样会制约下游的装机，因为成本算不过来了。

如果硅料价格下来，上游也在扩产，又会刺激下游的装机量增长，这就是供求关系。

整体来看，短期我是不太可能在这个位置去进一步加仓，有可能涨了卖，因为这个位置账算不过来。

关心经济恢复情况，经济没修复，货币政策不会转向

问：下半年主要关注的风险点有哪些？仓位会如何进行调整？

张骏：目前的仓位水平是合适的。

第一不算低，第二依然保有一定的现金，如果有机会可以去捕捉。

从宏观角度来讲，下半年我关心的事情主要有两个。　

第一，看三季度经济恢复的情况到底怎么样。因为上半年GDP是2.5%，虽然全年的目标并没有公开说要调整，但是，再要实现5.5%，难度很大，我自己觉得可能性不大，而且也不应该在这种情况再去强调实现5.5%。

但是既然没有放松，也没有改口，那肯定还会有托底的动作。

过去GDP的目标更多是为就业服务的，GDP并不一定是第一目标，但就业一定是非常重要的指标。

现在的就业压力比较大，在这种情况下，会不会有相应的政策出来，或者说在新兴产业方面会不会有扶持政策来促进经济的修复。

现在失业情况比较严重的是年轻人，老基建在带动年轻人就业方面的作用是有限的，这是一个矛盾。

另外一个矛盾，我们也有通胀的压力，货币一直是比较松的，在这种情况下，它的传导不是很通畅，如果不能很好地引导到实业，它就会冲击资产的价格。

所以，经济修复当然是好的，但复苏如果过快，又会带来通胀的担忧，这也是没有办法解决的一个矛盾。

三季度暂时不用担心这个事情，因为现在经济很难说已经恢复的差不多，最多只能说是在恢复的路上。

所以，之前央行的货币操作带来市场的震动，大家在想货币政策会不会转向？

我是觉得经济都还没修复，货币政策转什么向？除非经济已经起来了，通胀开始了，才会担心货币政策调整的问题。

我自己觉得，至少到四季度（再去考虑这些）。

跟股票相关的风险，就是关心经济恢复的情况，更多要去关注货币政策调整的时间节点，或者货币政策调整的可能。

目前整体股票估值水平是处于低位的，如果因为这样的原因下杀，也不是坏事。

另外，如果真的到了那个时候，理论上来讲，疫情的影响应该在消退了，传统产业开始广泛的复苏，这才会引起通胀整体的修复。

因为从产业结构来讲，不可能靠几个产业就把经济拖住，这是不可能的。

出现那种情况一定是经济开始全面复苏修复了，这个时候就是看业绩增长的预期更高，还是货币调整的担心更多了。

现在受压制的行业，疫情消除后股价肯定会有反应

问：从中长期角度来看，下半年看好的赛道和方向有哪些？

张骏：我刚才也提了，包括计算机、食品饮料里的白酒，它不是在短期就会表现，而是跨年度会有机会的。

现在受压制的行业很多，它们有一个核心的变量，就是疫情什么时候消除，如果疫情消除，这些东西的股价肯定会有反应，基本面会有所修复。

除了光伏、汽车、新能源这些领域，其他行业都是受压制的，这给我们提供了一个中长期非常好的、广泛的布局机遇。

我们相信疫情终会过去，经济终会回到正常。

不要对芯片半导体太悲观，也不要神话这个产业

问：怎么看CXO和芯片行业？

张骏：CXO是一个不错的行业，但这个行业现在有一个问题，但抛开估值高不说，更多的需求来自海外。

在中美矛盾升级的情况之下，市场会担心这个事情。

当然短期来看，像药明生物的股价有所反弹，市场也在相信它会摆脱这个困扰。

抛开这一点来讲，药的创新已经由化学药转化到生物药，甚至是基因技术，有所转向了，所以赛道是挺好的，要给我一个比较合适的估值，就更好了。

芯片行业也跌了很长时间了。

一方面也跟全球半导体的景气下行有关，但在中国，它有进口替代的上行因素，所以有一些公司的业绩表现都很不错。

我认为，第一，不要太悲观了，认为我们的半导体产业不行，虽然现在的确有很多技术不行，但是一步步来，因为整个产业链很长。

第二，不要神话这个产业，它也是一个周期性行业。

举个例子来讲，中芯国际在A股和港股不同的估值到底是什么意思？

A股认为它是个成长股，因为估值比较高，但在港股它只有个位数的市盈率，这意味着港股的资金认为它是一个周期股。

但是，价格是不骗人的，它就这么摆在这里，而且一直没怎么消除。

芯片很多，各行各业都会用到，等级也不同，用途也不同，制程也不同，现实一点，我们就是找基本能够掌握这个技术、有很大的国产替代空间的领域去做。

不瞒大家说，我也有一点点所谓的芯片股，或者说是半导体，因为这一轮跌下来，有一些公司的估值也跌到了比较低，过去你很难想象它能跌到这个水平，这个估值水平我能够接受，所以有很少的买入。

如果后三年经济恢复得不错，可能会出现三年翻一倍的银行股

问：如何看待银行股？

张骏：银行股要看投资者的风险偏好以及收益率要求。

六月的月报里可以看到，我买了一两个点的股份银行和城商行，在这个位置来看，银行可以给我们提供一个合理的收益率，至少比现金要强。

但是你不能指望它有很大的收益空间，因为短期从情绪来看，银行是有压力的。

另外，由于今年的配置或者资金的偏好，更多在成长股，从某种角度来讲，有点像2014年的时候，大家喜欢买创业板、中小盘股票，一些传统的股票估值会压得很低，尤其是银行股，因为它是一个整体，不管是市盈率、市净率，还是分红都很可观。

所以普通投资者如果不想太担心，就去买银行股，而且上市的银行股质地都很优秀的。

从我的角度来讲，如果后三年经济恢复得不错，按照现在一些银行的估值，可能会出现三年翻一倍的银行股。当然我现在买的是不是就能翻倍，也不一定，我肯定不是冲着这个去买的。

港股低估的程度要更胜于A股

问：怎么看现在的港股？

张骏：如果说　A股是低估，港股低估的程度要更胜于A股。

从我的角度来讲，我不是买一个指数，我更多熟悉的公司都在A股，所以我配置大部分都是A股。但我也在不断地去看港股里的公司，也配置一些。

因为港股的估值比较低，加上我对港股更谨慎，所以今年在港股的投资倒是盈利的，虽说对总体贡献没有很大。

价值投资为核心，自下而上去选股

问：分享一下你的投研方法。

张骏：简单概括一下，核心肯定还是价值投资，具体的策略就是自下而上去选股，我们要相信，最终我们赚的是企业成长的钱。

当然我们也不排斥估值修复的钱，比如前面讲的银行股，从长期来看，我就是拿银行分红的钱。　

另外，短期比如说钠、电池、虚拟电厂，这我的理解是跟市场博弈的钱，我挣不了这个钱，就避免在这个领域亏钱，到能挣钱的地方去挣钱。

当然不是我每天都能挣钱，只是说从长期来看，这个逻辑是对的，只要企业能够成长，我又买得不是很贵，早晚是可以挣钱的。

如果稍微贵一点，我就去换一个便宜的，我们可以换一个机会。

不管什么指数，现在都是一个中长期配置非常好的节点

问：如果大部分板块是压制的状态，现在是不是配置沪深300指增的好机会？

张骏：我不会反对。

但是不仅仅是沪深300，包括中证500，以及这两天比较热的中证1000，都是可以去配置的。

当然短期来看，这次的反弹中证1000肯定反弹得更多，如果是我，1000我可能先等一等，看看能不能有个回调更好的机会。

从长期来看，我也在琢磨，沪深300作为一个最大、最具代表性的指数，它的年化收益率并不高，这可能跟指数编制的规则有关。

因为沪深300里面的股票如果持续下跌，市值跌到一定程度，就会把它剔掉。中证500里面的股票，如果成长起来，市值涨到一定程度，就会进入沪深300。从某种角度上来讲，它有点追涨杀跌的味道，长大了、涨起来了放进库存，一旦跌下来了，市值不够了，就要把它踢出去。

倒过来可能中证500是受益的，因为跌到一定程度进来再跌空间也不大了，很小的公司刚刚开始有成长性，进入中证500。

另外我发现300的指增不大好做，就是它超越指数的幅度比较小，像500、1000有更好的超额收益。

指数公司也很聪明的，他们会把一些长期有效的因子提炼出来，比如我看一些基金公司也在发对应细分指数的　ETF，像是500价值指数，还有500创新成长指数，长期看下来，好像比500更好一点，大家有兴趣可以去看看。

但是这个位置，不管什么指数，都是一个中长期配置非常好的节点。

问：有没有用到衍生品？

张骏：目前还没有用衍生品，我要用肯定是要充分了解里面的规则，考虑到风险才会去用。

当然，现在也没到这个时候，即使是指数涨起来，大盘涨起来了，要对冲什么的，我也不会轻易地去用，说实话我以前吃过亏的，不能再犯重复的错误。

企业在增长，股价不一定是同步的

问：怎么看待网上比较火的，持有5年某互联网龙头，在营收、盈利大幅增长的情况下，收益归零的长期投资经历？

张骏：你说的这个就是腾讯。

这种情况很多的。就说沪深300，也没超过2007年的高点。道琼斯也有18年不涨的经历，纳斯达克也是一样的，2000年那个点，也是接近20年才超过的。

所以这就是股票的魅力所在，企业在增长，股价不一定是同步的，股价有可能是超前的。

互联网行业这几年发生了一些变动，它的天花板降低了，估值体系也发生了变化。腾讯现在更多的是一个价值股，而不是成长股了，它能适用的估值体系肯定不能跟亚马逊一样。

问：美股前景堪忧，A股应该担心吗？

张骏：第一，我们不要老去担心美股，美股涨了这么多也应该跌，　A股倒不用担心。

因为美股涨，A股不跟，美股跌，A股要跟着跌， A股早就跌没了，对不对？

另外，我有时候也喜欢去做点复盘。

虽然资本市场有联动，但还是会根据每个国家的核心因素去（变化），这些核心因素才是它的内在驱动力。

往回追溯10年，A股一直在3000点左右没怎么涨，美股涨了很多。

但是再往前推看看2000年之后的10年，美股也没怎么涨。2000年科网泡沫，纳斯达克1万多点跌下来，几经起伏，到2008年金融危机时又跌到6000多点，慢慢爬回1万。

21世纪第一个10年我们迎来了一次1000点涨到6000点的超级大牛市，后面美股1万点涨到3万多点，A股基本没动。

A股没有动是因为有我们自己的核心，比如去房地产化，经济结构/产业结构调整等。

房地产到现在，一方面依然是经济增长的重要组成部分，另一方面一些问题暴露的已经比较充分了。

所以不要太担心，最后还是要看个股的。

择时和选股同样重要，但不会短期频繁择时

问：选股和择时，哪个更重要？

张骏：都重要。择时其实择的是价格和价值的关系。

看到了好公司但有点贵怎么办？我不会直接买，可能我会再等等，这个过程也是择时。比如我4月底说要加仓，某种角度也是个择时。

只是说，短期频繁的择时，我没有这个能力。或者说，频繁做择时很难贡献正收益，到最后都是损耗。说白了短期频繁择时就是在博弈，在做零和。

而且在没有掌握信息优势的情况下去博弈，肯定会输。就像巴菲特说的，如果上了赌桌不知道谁是鱼，那你就是鱼。

与其这样，不如把大部分时间精力放到看公司选股票上来。

就算美联储近期加息100bp，对国内影响也不大

问：如果美联储近期加息100bp，对国内市场会有什么影响？

张骏：美联储最近3次加息（25、50、75），我认为：

首先，要承认美联储管理的水平是很高的；

其次，美国华尔街的资本市场也是很有效的。

这次应该不至于又加100　bp，加75已经挺多了，它的收益率曲线已经倒挂了，有衰退的迹象。另外，一些大宗商品价格下跌之后，通胀也不会那么猛。

所以，就算美联储加息100　bp，对国内的影响也不大。

因为短期加到这个程度，收益率已经出现倒挂，而且之前短期加息75个点之后，美国实债的长期利率还跌了。

这是一个复杂的系统，市场的想法真的很难去猜。《格林斯潘传》里就讲到，当时处于加息周期，委员们认为要一步一步加息，当时美联储一方面要压制通胀，另外一方面也要考虑资本市场感受。

但是格林斯潘力主比市场预期多加25个基点，他认为这么做，市场会认为短期加够了，后面就不加了。

果然那一次超预期多加25个基点利率后，股市反而是涨的，长期的利率还降下来了。

股票投资要有长期主义，可以主动挑选合适时机退出

问：如果拿一年，现在弘尚适合加仓吗？

张骏：如果你有个强约束只能拿一年，我说得比较直白，不太建议。

大家都知道，股票投资长期来看肯定是跑赢所有资产类别的。为什么很多人都没有体验到？抛开专业水平以及追涨杀跌等因素，有两个拖累项：

一是扛不住波动。比如产品设置了止损线，一旦跌超20就要止损。当大底来的时候不能加仓，就会错过机会。

二是投资有期限。比如2019年4月开始了一笔投资，设置3年期限，那谁也不知道2022年4月份市场大跌，但是你必须撤出来。

股票投资要有长期主义、能够长期投资就享有了普通投资者没有的优势。

价值投资就是找到好公司，等待好价格

问：怎么定义价值投资？

张骏：我对价值投资的认知也是不断变化的，最早是买得便宜，2019年底我去路演时还强调好公司好价格。经过疫情，我重新在家里回溯梳理了我的投资理念和策略：

找到好公司，等待好价格。

问：按照自己的节奏来就好，不要受太多外在因素干扰。

张骏：也不能太按照自己的节奏，毕竟管了别人的钱。就像光明总讲的，要考虑副驾驶的感受。

我能做到什么，做不到什么，我一定要跟你们说。你问我什么时候能转正回本，我不知道。你问这些热点我能不能抓住，我可能抓不住。

我就是按照自己的方法理念策略来做投资的，过去干得还行，但是过去也不能代表未来，主观上我肯定还是希望能够有进步的。

我希望这样的沟通能让大家了解我是一个什么样的基金经理，你去琢磨你的钱放在我这里放不放心，能不能满意，这是更重要的问题。

价值投资最核心的是如何判断价值

问：你的价值投资体系中，如何衡量估值？用什么标准衡量好价格？

张骏：估值不是简单地看PB、PE、PS。要想估值，首先得把这个公司和行业看懂，看看这个公司在这个行业里面有什么优势，是什么商业模式，挣的是什么钱，现金流是怎样的……

最标准的学术估值是企业以后自由现金流的折现，但自由现金流不会呈现在报表上，它只告诉你EPS。

有的公司挣10个亿分不出红，有的公司挣10个亿能分红10个亿，这两个公司估值肯定不一样。有的公司越挣钱越要融资，不融资就不能增长。这样的公司跟不需要融资的公司，估值肯定也不一样。

做价值投资最核心的是如何去判断价值，每个人对价值的理解和判定也不一样。

新能源还有很长的路要走，被疫情广泛压制的行业资产都是被低估的

问：除了碳中和、反垄断，还有哪些确定性比较高的趋势？如果一定要挑选一个赛道持有三年以上，会选哪个？

张骏：新能源还有很长的路要走。当前新能源很多还是在依赖旧能源，比如新能源车充电，用的是煤炭火力发的电。为什么发展了这么多年新能源，反而电不足了？因为新能源本身就是能源消耗大户。

可能后面还会有新的东西冒出来，比如电池现在都是锂电池，还有钠电池、钒电池（更常用在电站上，因为能量密度不高）；光伏也不断的有技术迭代。

另一个方向，尤其后面两三年，被疫情广泛压制的行业资产都是被低估的。

去结合历史上它们合理的估值。有一些传统龙头公司还在增长，这两三年在扩大份额但是没有体现在业绩上，而且估值还进一步压缩。不过早晚会体现出来的。

如果它们要修复，大家可以想象一下，弹簧肯定会弹得更有力。

回撤大是因为能力圈扩大了

问：以前在资管管理产品，2018年大熊市回撤也不算大，但这次回撤有些大，是什么原因导致的？

张骏：客观说我肯定不想回撤大，但往好一点说，是因为我能力圈扩大了。你肯定费解，能力圈扩大了为什么回撤大？

基于我对未来经济或者产业升级结构判断的预期，中国的经济要想更有质量地增长或者更好地发展，一定要实现制造业的升级。

所以不管是我现在更关注的领域，还是我配置的领域，机械行业、泛制造业偏多。

这本来不应该是它回撤大的原因，但是制造业有非常长的产业链，任何一个环节断掉都会发生影响。三四月以上海为中心的长三角就充分暴露了这个问题，可以看到这些股票的波动也是非常大，在向下波动的时候就形成了回撤。

我原来确实没有想到，从个体估值看还算比较合适，没有很大的下行风险，但是因为疫情，整体出现了问题，整个汽车产业链、新能源产业链、光伏产业链都出现了各种各样掉链子的情况，再叠加情绪，就被杀到很低了。

当然回过头来看，也提供了一些机会。

过去的产品收益率是历史

问：基金历史业绩收益率怎么样？长期投资我的预期多少比较合理？

张骏：可能你会在各种渠道看到过我过去管理产品的收益率，但我建议不要把这个太当真。因为它是历史。长期来看，我提供几个数据供你参考：

美股200年真实的收益率，扣掉通货膨胀大概6点多，加上通货膨胀是9点多。考虑到中国还在资本市场初期，10-12%的年化收益率，不该不满意。

作为专业的投资人，我去买上市公司的股票，我的预期是能给我带来年化15%甚至以上的收益率水平。

或者要求再高一点，两年50、三年一倍。可能有人说这不是年化15%，但你要知道我也有可能犯错误买错了股票，考虑80%的正确率也差不多。

当前能力圈：化工、周期、传统的能源，消费，轻工

问：当前的能力圈是怎样的？

张骏：比如说一些化工、周期、传统的能源，消费，轻工等，慢慢拓展到一些计算机软件。

现在我看一些光伏锂电的设备公司也有感觉，能够理解它的估值和增长预判。消费类、广大的传统产业理解起来不是特别难，包括养猪，它也是周期，但是周期相对比较明确，基本上4年左右。

有的行业周期是不确定的。比如新兴行业，光伏以前的周期是跟产业政策有关系，看国家补不补贴，现在它景气度的周期也没有固定下来，不太好判断，而且产业链又比较长。

所以这种产业我更关注卖铲子卖设备的公司，卖设备的公司技术迭代越快越好。

现在医药已经不是我的能力圈了，医药行业发生了天翻地覆的变化，所以能力圈也会变化的。

什么叫能力圈？就是懂这个行业运作的逻辑，懂这个行业里的公司谁好谁不好。能看明白就不会去买一个很差的公司。

理想公司ROE希望在15%以上，首先要找到好公司

问：实业利润率能达到10%的有几个？

张骏：不管是按净利率还是ROE算，上市公司能达到10%的并不多。我们理想的ROE希望在15%以上，同时杠杆不高，毛利净利水平不错。

但一般这样的公司可能也不便宜，便宜一定有道理。

这个环节首先要找到好公司，把它的股价打到比较低的时候，判断所谓的危机到底会不会对它产生长期影响，如果不会就勇敢去买。

卖铲子有各种各样的，比如说纺织服装里做纽扣的。这样的公司可能比较持续，但是涨幅也有限。

如果是新兴产业卖铲子，这两三个月股价的表现肯定很不错的，还是跟它下业属性有关系。这种机会碰上了当然好，但还是需要从一个长周期去看生意能做多久，能不能持续，本质上能不能挣钱。

有的上市公司是赚利润的，有的上市公司就是不断到资本市场来圈钱的，这个要辨识清楚。

实业赚钱不容易，尤其是这两三年，对应股票市场出现了一些波动。好在经济结构的变化带来一些新兴产业，也带来了一些机会。

同时我也相信，我们的理念、策略，在长期来看处于明显偏低的A股环境里，给我们一定的时间肯定能够获得合理甚至更高的收益。投资者自己也要分配好自己的资产。

如果能放三年，应该有很大概率获取年化15%以上的收益率，但是不要想着抄底。如果你自己有能力选股票，就选一个好的股票，价格合适再逐步买。

我真的觉得股票本身就是个好东西，现在A股的估值水平，从长期来看肯定能够提供更高的收益率。

3000点上下都晃了十几年了，用3-5年的维度去看，肯定是现在去布局。不要等到市场热了再进去。也不要贪心想再来一次像4月份一样的大跌，好去抄底，这也属于妄念。