1、    黄金近期表现复盘

3月伊始，一个投资品种火了，那就是黄金。3月下旬以来，A股修复性行情告一段落，整体开启震荡调整，随后，美联储降息预期延后，地缘冲突再起，美股回调，与此同时，国际金价却强势上涨，屡创新高，这也带动了市场上黄金相关投资品的热度，例如，黄金ETF华夏（518850）近20个交易日获得资金净申购近1.3亿元；此外，跟踪从事黄金相关业务的上市公司股票，有黄金放大器之称的黄金股ETF（159562）也在近20个交易日吸金近3.1亿元。

近日来，一路狂飙的金价似乎有所冷静，黄金回调，是机会还是风险？今天也想借此机会，来跟大家聊聊黄金上涨的逻辑，以及对于黄金后续表现得看法。

图片来源：wind，数据展示区间：2022/11/7-2024/4/24

2、    常见的认知误区—黄金只能跑赢通胀吗？

考虑到黄金作为一种不生息资产，不少人以为黄金还跑不赢通胀，这其实是一个误区。事实是什么呢？

从1971年至今，黄金从每盎司35美元涨到2400多美元，累计涨幅达到67.5倍，超过美国标普500的涨幅（不含股息：54倍）；黄金在过去53年的年均投资收益率达到惊人的8%。大大跑赢房价指数（11.9倍）和美国居民人均可支配收入的累计增长幅度（14.9倍）【数据来源：中泰证券】。

可见，黄金不仅跑赢了收入增长和房价增长，还跑赢了有“长牛资本”之称的美股标普500指数。

注：房产选取房地美价格指数（1975年开始），1975年前数据根据OECD房价指数反推获得

来源：wind，中泰证券研究所，华夏基金

3、    黄金上涨的逻辑

纸币泛滥助推黄金价格长期上涨

马克思在《资本论》里写道：“货币天然是金银，但金银天然不是货币。”

在历史的长河中，黄金成为货币已经有千年的历史，直到1971年布雷顿森林体系解体之前，黄金都发挥着非常强的货币属性。在1971年前的180年时间里，黄金价格只涨了一倍多，是因为那时候本身就是金本位制度，黄金就是货币本身，没有像现在的美元、人民币、日元、房子、股票等资产做参照。

在这里要和大家科普一下，就是这个所谓的“布雷顿森林体系”是什么，简单来说，就是全球货币体系以黄金为“锚”，美元盯住黄金，西方主要货币盯住美元，美元可按固定汇率兑换黄金，但也只能以黄金为基础发行。而美元与黄金挂钩后，其他国家则可以用黄金换取美国的货币。所以说伴随着1971年8月布雷顿森林体系崩溃，美元与黄金挂钩的时代就宣告终结了。

没有了锚定黄金发行的掣肘，此后美元等全球货币开始不断超发、贬值，与之相对，年开采量相对稳定的黄金价格开始巨幅上涨，黄金抗通胀的优势得以显现。纸币的超发和贬值引发通货膨胀，使得人们对纸币泛滥，纸币购买力持续下降的担忧进一步加深，增大了人们对黄金这样天然具有货币属性资产配置比例的需求。

另一个不可忽视的方面是，长期而言，黄金加速上行都与美元信用问题相关。

二战后至今，美国经济一直是全球龙头，美元、美债也被视为强势货币和优质资产，在美元信用强的时候，黄金优势可能不甚明显，但是每一次美元信用危机爆发，地缘政治冲击频发，全球避险需求提升时，出于对美元的不信任，就会卖出美元换黄金，然后造成以美元计价的黄金价格上涨，黄金基本会走牛。

复盘历史三轮大的黄金牛市，黄金价格上涨基本上都是“美元信用危机”+通胀。

1）1970-1980年。世界经济力量逐渐发生变化，西欧和日本在1950年代和1960年代实现经济腾飞，通过国际收支顺差积累了大量美元，而美国的国际收支水平却不断恶化，随着资本不断外流，国外积累的美元越来越多，美国已经不能兑现35美元兑换一盎司黄金的承诺（美国黄金储备不够），美国总统尼克松被迫于1971年终结了布雷顿森林体系，美元霸权开始瓦解。除此之外，第一次石油危机、第二次石油危机相继爆发，美国通胀走高，CPI持续飙升，黄金价格也持续上涨。

2）2001-2012年。这次牛市的大背景是美国经济的衰退，以及随后因宽松而导致的通胀。美国互联网泡沫破灭后又遭遇了911危机，美国失业率从2000年的不足4%上升到2003年的超过6%。为了挽救经济，美联储迅速降息，导致美元走弱，美元指数从121跌到80，黄金持续走牛。2004年，失业率终于被遏制住，但通胀又开始抬头，黄金继续涨，直到2006年通胀被遏制住才停止。但不巧的是，随后就是2008年的次贷危机，美联储史无前例的大放水，美国十年期国债实际收益率从“3.15%”跌到“-0.86%”黄金开始了一波轰轰烈烈的大牛市，最高涨到1900美元/盎司。之后，美国十年期国债实际收益率快速反弹，黄金大牛市也随之结束。

3）2018年底至今。2018年底，市场预期美联储即将开始新一轮宽松周期。2020年初，因为疫情，美联储大放水。这些都促成了美债实际收益率下行，黄金一口气从1174美元/盎司涨到2063美元/盎司，翻了将近一倍。随后2022年，美联储启动加息，黄金调整，但是，值得注意的是，2022年3月美联储加息开始，直到11月，黄金调整幅度并不大，不到20%，随后黄金又无视不断走高的美债收益率，反而震荡走强。

以上数据来源：wind，华西证券、天风证券、中金公司、兴业证券，华夏基金

4、近期黄金加速上涨的催化剂；

刚才复盘了历史三轮黄金牛市，均有美元信用危机+通胀双重背景。而且，在此过程中，在第二轮牛市中，美元资产价格——美元指数、美债资产价格——美债收益率往往与黄金呈现负相关，即美元弱、美债收益率低，黄金往往更为强势。为什么呢，因为黄金是零息资产，不会像股票、债券等证券一样带来股息、利息等回报，因此名义利率是黄金的隐含成本。

但是，2022年后情况出现了变化，随着美联储加息，美债收益率持续飙升，但黄金对美债实际利率上涨越来越不敏感，今年还在美债实际利率上行的背景下，大涨19.6%。

为什么黄金会在美债利率这么强势的背景下依然走强呢，近期黄金加速上涨的催化剂是什么呢？

第一重催化：年内美联储降息预期。历史规律表明，只要美联储开启降息周期，在降息周期中金价上行的概率几乎是100%，在2000 年之后的两轮美联储降息周期中都形成了金价牛市，金价最高点都出现在美联储完成最后一次降息后。。贝莱德预计，随着未来几个月通胀放缓，美联储今年依然有望降息两次。

数据来源：wind

第二重催化：美国政府债务高企，美元信用降低。自从美联储加息以来，美债的收益率大幅上升，美债价格下跌，持有美债的亏损较大，而黄金成为一种很实的避险工具。此外，自2019年以来，美国联邦政府杠杆率一路走高，疫情期间更是开启大放水，杠杆率超90%，接近上限，同时在高利息下，不仅债务成本上升使得人们对美国联邦政府的信用产生担心。因此，减持美债、增持黄金日渐成为多国央行的选择。

来源：wind，中泰证券研究所

第三重催化：全球央行加速购金

美元“过度武器化”催生了各国多边押注诉求。从2022年俄乌冲突，再到2023年的巴以冲突、红海危机，地缘政治环境变化背景下，各国对安全资产的诉求趋向多元化，尤其是对外部冲击抵御能力更为脆弱的发展中国家。

黄金是全球央行储备的重要组成部分，是中央银行的三大主要投资目标之一。根据世界黄金协会披露，全球央行的持金量约占有史以来全球黄金开采总量的1/5。世界黄金协会数据显示，截至2024 年1 月，全球官方黄金储备共计35938.6 吨，约占官方储备资产的15.2%。官方黄金储备排名前10 的国家或组织分别是美国、德国、IMF、意大利、法国、俄罗斯、中国、瑞士、日本、印度。其中美国持有的官方黄金储备约8135 吨，占其官方储备资产的69.7%。

2023 年全球央行增持黄金数量为有史以来的第二高，略低于2022 年。央行购买黄金已成为推动黄金价格上涨的关键助力，且这种趋势在2024 年仍在延续。2024 年1 月全球官方黄金储备增加了39吨，是2023 年12 月的两倍以上，全球央行已经连续第8 个月实现黄金净增持。

根据世界黄金协会2023 年《央行黄金储备（CBGR）调查》，71%的受访央行认为未来1 年全球央行黄金储备会增加。各国央行对美元未来地位的态度与之前的调查相比更为悲观，对黄金未来的作用则变得更加乐观。各国央行增持黄金主要基于黄金在应对危机、分散风险和保值属性等方面的作用。2024 年持有黄金的以上理由可能依然存在，将驱动各国央行继续增持黄金。

第四重催化：再通胀预期升温

黄金具备抗通胀属性，通胀越高，黄金抗通胀属性越强，黄金将被追逐，黄金价格越高，所以通胀与黄金价格走势正相关。北京时间4月10日（周三）晚间，美国劳工统计局公布的数据显示，美国3月CPI同比增长3.5%，为去年9月以来新高，环比增长0.4%。美联储更为关注的剔除食品和能源成本的核心CPI当月同比增长3.8%，环比增长0.4%。通胀依然具有较强粘性。其中能源和住房成本推动CPI高企，随着OPEC减产再一步推动，用油高峰期来临，高通胀预计还会持续。

5、黄金后市展望

当前时间窗口，黄金连破前高，主要有两个触发因素。一是美国通胀粘性减弱的市场预期仍在。二是美国银行风波未歇，金融体系的脆弱环节的风险持续暴露。前者提供了货币宽松的可能性，后者则增强了必要性，两者共同提振了此前被压制的降息预期。随着市场对美联储在6月降息的押注增加，金价在可预见的时间或再度打开上行空间。

我们刚才说到，各国央行都在购入黄金以增加它们的黄金储备，如中国、波兰、新加坡、印度、菲律宾、伊拉克等国央行，全球央行在2012-2021年的十年间每年买300-400吨黄金，但2022年和2023年分别买了1135和1100吨。与此同时，减持美元资产也是各国央行的普遍做法。

其中中国央行已经连续17个月购入黄金，购入规模居各国之首。作为全球第二大经济体，我国央行的黄金储备并不多，即便最近两年开始增加黄金储备，但与GDP规模相比，比重偏低。尤其我国是全球外汇储备第一大国，美元及美元资产的配置比例比较高，未来有优化结构的需求。对中国央行而言，减持美元或美债，同时增加黄金储备应该是明智之举，有助于汇率的稳定。对于其他各国央行而言，今后仍可能继续增加黄金储备。

尽管央行增持黄金的规模远不及全球居民部门购买黄金的规模，但它们对黄金价格的边际推力更强，更具有示范效应。

从2016年这轮黄金价格的上涨时间看，已经持续了8年，但走势相对比较平缓，上涨过程也有反复。从绝对涨幅看，只有1.26倍，相比1972年至1979年上涨17.8倍及2001-2011年上涨6.4倍，大为逊色。但这可能也意味着上涨或许还有空间。

当前而言，尽管美联储降息节奏可能延后，然而在全球风险事件频发，避险情绪仍在，全球央行购金量持续攀升，助推金价上涨多重因素仍在下，黄金依然具备较好的投资价值。

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（1）黄金股ETF(159562)——金价放大器

适合看好黄金未来表现，以及想适当博取权益市场上行收益的投资者，联接基金（021074/021075）正在发售

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A类基金申购时一次性收取申购费，无销售服务费；C类无申购费，但收取销售服务费。二者因费用收取、成立时间可能不同等，长期业绩表现可能存在较大差异，具体请详阅产品定期报告。

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数据来源：Wind，以上产品风险等级：R4。风险收益特征：黄金ETF华夏为商品基金，90%以上的基金资产投资于国内黄金现货合约，黄金现货合约不同于股票、债券等，其预期风险和预期收益不同于股票基金、混合基金、债券基金和货币市场基金。黄金ETF华夏实行T+0回转交易机制，资金运作周期缩短，可能带来短期波动风险；特有风险提示：上海黄金交易所黄金现货市场投资风险，基金份额二级市场折溢价风险，参与黄金现货延期交收合约的风险，参与黄金出借的风险，申购赎回清单差错风险，参考IOPV决策和IOPV计算错误的风险，退市风险，投资者认购/申购失败的风险，投资者赎回失败的风险，代理买卖及清算交收的顺延风险，基金份额赎回对价的变现风险，基金收益分配后基金份额净值低于面值的风险等。具体详见《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件。黄金ETF联接基金主要通过投资黄金ETF紧密跟踪标的指数的表现，因此本基金的净值会因黄金ETF净值波动而产生波动。黄金股ETF的特有风险包括：本基金通过港股通投资于港股，会面临因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，包括港股市场股价波动较大的风险（港股市场实行T+0回转交易，且对个股不设涨跌幅限制，港股股价可能表现出比A股更为剧烈的股价波动）、汇率风险（汇率波动可能对基金的投资收益造成损失）、港股通机制下交易日不连贯可能带来的风险（在内地开市香港休市的情形下，港股通不能正常交易，港股不能及时卖出，可能带来一定的流动性风险）等。具体详见《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件。本资料不作为任何法律文件，观点仅供参考，资料中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，入市需谨慎。