#投顾交流会#
境内债券，开年以来走了一波轰轰烈烈的大牛市。境外美债，4%以上的静态收益总在挑动着配置的心思。而对于很多具有全球视野的投资者而言，他们似乎没有做取舍，而是选择都要。既在加仓美债，也在加仓国内债券。那么，面对不同的债券，这些投资者是基于怎样的逻辑？看向未来，境内债和美债的行情又会如何演绎？
（1）非美国本土投资者配置美债的特点和逻辑
整体层面：2023年增持美国国债，增持节奏与美债利率变动相关
据美国财政部公布的国际资本流动（TIC）报告，存量角度，截至2023年底，非美国本土投资者持有美债余额为80561亿美元。从变量角度来看，2023年增持7660亿美元。从增持节奏来看，当利率上行至年中阶段性高点时，美国境外投资者会增加对美债的配置。而下行至阶段性低点时，则会降低。如2023年2月底、10月底，利率上行至阶段性高点时，会看到美国境外投资者的增持。当然，考虑到增持节奏，非美国本土投资者持有美国债券规模的变化既有增持行为的影响，亦有美债价格上涨的影响。
非美国本土私人投资者：利用仓位和久期，把握投资机会
如果进一步拆分投资者结构为私人投资者和官方投资者，会发现其对美债的配置目标有差异。私人投资者方面，存量维度，截至2023年底，私人外资持有美债余额42683亿美元，占到外资持有美债余额的53%。增量维度，2023年美国境外私人投资者增持7845亿美元。从具体的结构来看，净增量主要在于中长期美债，累计增持8837亿美元，短期限美债仅增持1214亿美元，同时减持了短期限的其他可转让证券。从持有规模的变化节奏来看，基本是在利率阶段性高点加仓长期限美债，从而把握美债利率阶段性下行带来的上涨收益。
非美国本土官方投资者:考虑更多的是外汇储备变化
对于官方投资者而言，持有美债的短期收益率并非他们最重要的目标。存量维度，截至2023年底，官方外资持有美债余额37878亿美元。增量维度，2023年美国境外官方投资者增持1136亿美元，而2022年是减少3277亿美元。这或反映随着2023年美联储紧缩步伐放缓，美元虹吸效应 减弱，其他央行外汇干预压力减轻。从持有规模变化的节奏来看，往往是在有较强加息预期的时点，较大规模增持。
分区域投资者：中资继续减持美债，日本持债规模下降，欧元区依旧坚定持有
从美债持仓的主要国别和地区来看，截至2024年1月，中国、欧元区、日本持有美国国债分别为7980亿、1.57万亿、1.15万亿美元。从近三年的变动来看，欧元区在持续增持，日本持债中枢下降，而中资连续3年减持。随着美国未偿还债务规模的不断快速增长，全球对于美元资产的信任或在减弱。
（2）非中国本土投资者配置中国债券的特点和逻辑
境外投资者:连续6个月增持中国债券
从存量规模上来看，据中债登和上清所的托管数据，截至2024年2月底，境外机构持有我国债券规模为3.92万亿，占我国债券总规模的2.5%左右。历史上，2022年1月境外机构持债规模达到最大，约为4.03万亿元。从边际变化来看，外资自从2023年9月以来连续6个月增持我国债券。长期维度，境外机构持有我国债券规模的变化主要与中美利差相关度较高，背后逻辑在于资金会在全球视角下比较资产的收益性价比。
境外投资者：配置需求是核心，兼顾行情和久期
从券种来看，境外机构的持仓以利率债为主，按2024年2月的托管数据来看，国债和政策性银行债合计占比为80%。近年来，加大了对国内同业存单的配置，成为持仓的第3大券种，目前持仓规模为6467亿元。近6个月的增持也主要以这三个券种为主，其中，对于同业存单的增持更为明显，背后或与当前国内利率曲线较为平坦，短端性价比相对较高有关。
（3）美债和国内债券的行情展望
境内债也好，美债也好，其配置的核心逻辑在于2点：一是，基于债券相较于其他高风险资产的相对稳健属性，始终是资产配置的基石。因此，我们看到的是，无论市场环境如何，境外投资者对于境内债或者美债的持仓都在。二是，基于债券的定价特点，在特定的市场条件里寻求交易性机会。境内债和美债基于所处区域的特点，会有一定的差异性。
美债：中期维度下，期待美联储进入降息通道带来的资本利得机会
对于美债而言，一方面，从近日美联储的议息会议声明来看，2024年有望进入降息通道，并且有可能降息3次，降息幅度为75bp。另一方面，从美国的失业率数据来看，2月已上升至3.9%，叠加美国工业品产能利用率在持续下行，距离自然失业率4.2%或并不遥远。美债进入下行周期或只在于具体时点问题，而对于投资来说，需要一定的波动预期心态，同时，期限的匹配性则至关重要。
境内债：货币条件是支撑，短期短端性价比更高
对于国内债券而言，偏弱的基本面和需要货币政策宽松护航的宏观环境，仍是债市的支撑。结构中，当前短端的性价比相对更高，核心在于长端利率前期下行较快，期限利差压缩至历史低位。后续收益率若要进一步大幅下行，需要短端利率的下行驱动，兼顾收益性和安全性，短期短端更值得关注。对于长债而言，在基本面支撑未松动前，在供需矛盾仍存在的背景下，波动之中或可找寻一定机会，但需要关注后续超长债的供给节奏。
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