11月以来，沪指仍然在3000点上方来回震荡，还没有走出明显的趋势，上证50更是在纠结中刷新了今年以来的新低。但北交所却凭着一轮“史诗级”的大涨异军突起。关于小微盘与大盘的分化与割裂，再度引发市场热议。

1、北证50的“烈火如歌”

在刚刚过去的11月，北证50大涨27.5%，资金关注度迅速提高，成交量连续“上台阶”。即便经历了“巨震”，从10月24日起算，本轮北证50的反弹也高达31%。（来源：Wind，截至2023-12-1）

究其原因，足够便宜的估值、政策预期催化与市场风格偏好共振，共同助推了本轮行情的演绎。

首先，在本轮行情伊始，北交所整体估值足够便宜。

在本轮“暴涨”前，北证50指数的动态市盈率为仅为15倍，相较于大多数成长指数，的确具备一定的估值优势。常年的估值折价后，“超跌”成为反弹最大的动力。即便来到当下，不少北交所质地较好的“旗舰”个股估值也仍在15倍左右，如果考虑到成长性，将估值切换到2024年则仅有10倍左右。

由于近期沪深上市公司IPO 收紧，资金密集寻找“新战场”，而当下的北交所，在一定程度上给了投资者以一级市场的价格买入经过严格审计、层层筛选后的二级股票的机会。

其次，近来关于北交所的政策利好接踵而至。

9月1日证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》，围绕北交所发展攻坚、功能完善、互动深化、生态巩固等角度提出“深改19条”，政策的推进速度和力度均超市场预期。

同时，中证指数公司于11月17日宣布，北交所股票将纳入中证跨市场指数。

据开源证券统计，北交所相关标的背靠的指数基金（主要为中证1000及中证2000指数基金），合计规模超过800亿元，而0.1%-0.5%的仓位加入就意味着机构持仓的成倍增长。

考虑到北交所流通市值较小，指数基金的被动配置涌入，有望助推相关的股价“水涨船高”。

（来源：中信建投证券、北京日报）

最后，今年以来小盘风格持续演绎，微盘股更是风头一时无两。

市场复盘看，A股市场存在明显的大小盘风格切换特征，通常3-5年一个轮回。

小盘股的走强主要与经济复苏、产业趋势、流动性环境以及其他外部条件（如壳价值、并购重组、增量资金等）的共同催化密不可分。

而大盘股主导市场的行情主要是在经济下行、外部环境恶化、政策变化和流动性环境趋紧时出现。

今年以来，流动性较宽松+经济弱复苏+产业趋势（包括AI、专精特新、高端制造等）使得本轮始于2021年的小盘占优风格愈演愈烈。而北交所正是小微盘股的“大本营”，北证50指数成分股市值中位数不到20亿，直接受益于小盘风格的反弹弹性。（来源：Wind,2023-12-4）

2、上证50的“沉静如海”

但在微盘股高歌猛进的同时，“跷跷板”的另一边，大盘风格则有些清冷失意。

以上证50为例，尽管其汇聚了沪市最具影响力的一批蓝筹白马公司的，但从股价的走势上来看，它们似乎已经被市场“遗忘”许久了。究其原因：

一是逃不开的风格切换周期。

上证50从21年3月以来的下跌，与之前抱团“核心资产”引发的高估值密不可分。2020年，为了应对新冠疫情的冲击，全球央行都采取了宽松的流动性政策，叠加疫情之下市场避险需求升温，大量资金为了追求业绩的确定性，纷纷涌入以白酒为代表的A股核心资产。

在彼时  “全球低利率环境+盈利永续稳定增速=生拔估值”的投资假设下，市场给予核心资产的估值也来到了历史高位水平，上证50等核心资产指数一时之间风头无两，实现了明显的超额收益。

随着全球宽松流动性出现拐点，低利率的假设开始受到挑战，叠加部分公司后续业绩增速不及预期，就引发了较为明显的回调压力。

同时，A股的风格切换周期再度开启，“均值回归”向来是资本市场的铁律，在存量甚至减量博弈的环境下，外资、机构占比低的小微盘风格的崛起，核心资产出现阶段性“让位”。

二是行业层面的悲观预期。

上证50成分股多属于传统产业，盈利波动本就与宏观经济正相关。在“疤痕效应”下，大消费板块的盈利状况受到负面影响，而大金融板块则与宏观经济复苏预期以及地产周期息息相关，在经济弱复苏的进程中，也经历了一定的波折和反复。

今年以来现实数据与预期反复拉扯，市场对于经济复苏节奏产生担忧，使得大消费和大金融板块的走势受到明显压制，进而也成为了上证50的掣肘。

3、北证50 vs 上证50：

微盘与大盘的“跷跷板”如何演绎

之前一段时间，在北交所火热的资金跷跷板效应下，沪深有所走弱，叠加北向资金的流出，上证50面临一定的调整压力，一度刷新前低。

事实上，10月底市场的反弹主要来自存量博弈下资金持续从大盘股流出到小市值个股——

前期活跃资本市场政策对控股股东减持设定了分红要求、是否破发及破净等，相比之下小盘成长方向公司受到限制更加明显，和过去相比，控股股东抛盘的减轻一定程度上利好个股活跃。

从这个角度来看，北证50的表现其实也契合近期的市场逻辑。

但从理性的角度分析，对于上市公司而言，价值和成长、壁垒和空间、护城河和进化力都是非常优秀的特质，这两类属性同样重要，并不能简单的以短期市场风格的偏好来分优劣。

关于北交所，我们需要知道两点：

首先，“流动性”这个过去的掣肘，正在发生质的变化。从最近几个交易日北证50连续破百亿的“天量”成交额来看，资金增持北交所的趋势，或许才刚刚开始。

其次，北交所“广纳贤才”，有望吸引越来越多的优质公司上市。公司的质地和成长性永远是投资成长股的根本，今年以来，越来越多的优质公司涌入北交所上市，这也是为什么越来越多的北交所股票受到包括存量公募基金在内的机构投资者青睐的原因。

尽管北交所的投资逻辑切实出现了好转，但“基本面”始终是一个慢变量。北交所短期极致的上涨更偏向于博弈层面，具有较高难度及随机性，从成交额、板块容量看其实和过去A股单题材炒作规模近似，在经历“暴涨”后需留意接力赛的持续性，重视下一步的基本面驱动逻辑。

关于市场，我们更需要知道，从“第二层思维”的角度出发，如果短期北交所行情波动加大，反而可以关注后续分歧之后资金回流下沪深两市的机会。

虽然风格切换的具体时机难以预判，但以上证50为代表的大盘风格的确处于一个不错的布局区域，至少估值修复的行情值得期待。

万得大盘股指数目前市盈率TTM仅为10.4倍，处于2019年以来的2.8%分位点处，相对于上证指数（市盈率TTM 12.7倍），已经由21年初的估值溢价转为明显折价。（来源：Wind，2023-12-1）

（来源：Wind,2019.1.3-2023.12.1,指数历史走势不预示未来表现，不代表基金产品收益）

如果此前因为不懂均值向下回归让你的收益得而复失，那么现在就该相信，均值向上回归也许会带来收益失而复得的机会。

毕竟价值投资者们终其一生追求的“安全边际”，就是要买好东西、买得便宜。上证50汇聚了A股沪市最具影响力的一批蓝筹白马公司，更是全球第二大经济体的代表性指数，无疑属于“好东西”。但好东西的便宜价格大概率都出现在情绪极度悲观的时刻，大部分人都难以做到无视恐慌布局。

事实上，当回调幅度够深、已经足以反应大部分利空的时候，向下的空间就必然有限了。

投资的背后就是人性，在股价高位和低位的时候时常被体现得淋漓尽致。

在股价大幅上涨的时候，市场基本上只会关注优势，并加以无限的想象，而一旦开始下跌，市场就开始自发总结不看好的理由，越是下跌就越是恐慌，恨不得把过去的逻辑全部推翻。

但从本质上来说，那些优质的龙头公司依然浓眉大眼，底层的投资逻辑并没有被动摇。什么变了呢，变的只是短期市场趋势。

尽管对于不“顺风”的投资者来说，中间的过程可能会相当煎熬，但优质公司的股价下跌并不会削弱公司的成长性和竞争力，相反，当估值降到一定区间后，中长期投资的价值反而有所提升。

只要投资逻辑没有被颠覆，“价值回归”只会迟到不会缺席。所谓的风口时常都是事后归因，无论是2019年的创业板，还是今年的TMT行情，千里之行始于最朴素的“便宜与出清”。

凯恩斯说，“市场持续非理性的时间总会比你能撑住的时间更长”。但有谷底就有山峰，有触底就有反弹，当下A股已经来到了筑底阶段，不少品种都已经跌出了性价比。

如果认可大盘风格的投资逻辑，认为市场距离底部不远，不妨考虑分批买入或者定投的方法来布局，为未来可能的反弹行情积累筹码。“模糊正确的时间+优质的产品”或是当前迎接新周期的最优解。

风险提示：

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