去年年底,我们认为随着疫情的放开,中国经济将重回一轮向上的周期,而我们在去年4月和10月的两个底部逐步将组合配置到了我们认为的这一轮3-5年经济发展的主要增量方向上,主要就是新能源,半导体,航空航天,生物医药和云计算软件这5个行业,同时我们认为这几个行业将梯次展开他们的行情。
而我们的组合表现,也大体分为两个阶段,从去年疫情放开之后到今年春节,我们组合大部分股票都实现了45度甚至60度斜率上涨,包括我们重点持有的港股软件医药、模拟芯片、医疗器械、刀具、人力资源服务等行业,新能源汽车产业链也在进入今年之后实现了较好的反弹,我们的组合在春节前表现出来了较好的弹性,我们之前预期的新半军医云梯次展开的判断在当时超预期的得到了市场的正面回馈,我们整个组合在1月表现非常好,一度也让我们踌躇满志。
但是春节之后,我们的组合开始表现不佳,4-5月非常糟糕,6月之后有所好转。整体上我们的组合沿着中国经济复苏与转型来做布局,并且我们一直认为在这一轮3-5年向上周期中跑得快的不一定跑得远,我们力求在这一轮周期中跑的足够远,因此在我们的组合表达上,做了一些深思熟虑和反思,具体表现在:
在新能源方面,我们通过持有新能源产业链的相关具备极强竞争力的龙头公司和新技术创新的公司,希望能够通过自身的阿尔法来抵抗阶段性产能周期的BETA,在组合效果上,我们持有的新泉股份、宁德时代表现还不错,取得了年内正收益,但是华友钴业、恩捷股份表现不佳给我们造成了较大的拖累,这里我们一个比较大的教训就是,在一轮产能周期中,机构投资者往往通过深度研究下注在竞争出清之后的胜者赢家,希望以此来穿越周期的影响,但实际上一轮产能周期中如果叠加经济周期和资本市场周期,即使我们选对了最后的赢家,中间的投资体验过程也并不好,在这个方面需要在下注仓位上做更多的灵活性选择。
在电子半导体方面,我们一直持有具备全球竞争力的硬件创新平台型公司,同时持有了在汽车、工业、新能源方面布局较多的模拟集成电路公司。从结果上看,去年四季度的反弹更多的是对于复苏预期定价,而在二季度的经济再次探底去库存过程中,我们这些看的更长的模拟芯片公司遭遇了阶段的最后景气的负向贝塔影响。在半导体方面,我们做了适度的减持,我们认为Q3前后应该是这一轮的最后底部,我们依然对我们选择的这些能够跑得远的公司充满信心。
在军工方面,我们选择的公司基本上在今年上半年呈现震荡走势,包括航发产业链、3D打印和航空装备的公司,这些公司的业绩都表现出来了非常强的稳定性,着眼于未来3年,这些公司的技术储备、管线分布都有巨大的潜力和空间,我们在这些公司上做了一定的波段操作来增厚收益,随着这些公司在23年的业绩兑现,下半年切换到24年估值都进入了历史估值区间下限,而24年开始可能他们的业绩增速都要加速,这是我们认为组合中最确定的部分压舱石,随着进入到下半年,对于这些持仓我们将减少波段操作,更多的以逢低增持为主,力求享受到24-25年的加速期。
在医药方面,我们对组合做了一定的调整。我们减持了细胞基因治疗的CXO,基于我们对于产能周期相对不确定性的担忧,对连续血糖仪公司三诺生物做了一定的波段减持,同时我们大幅增持了内窥镜龙头澳华内镜和中医医疗服务公司固生堂。整体上医药组合今年上半年也是呈现出震荡走势,但是我们看到了中医医疗服务的商业模式升级和快速复苏,内窥镜龙头的产品升级以及在医院的口碑迅速建立,因此我们将仓位更多地集中到了确定性更高的标的上。经过上半年的震荡,我们看到这些公司的估值也得到了一定的消化,展望下半年和24年,我们认为随着业绩的释放和市场认知的提升,我们有可能在医药配置上迎来收获期。
在软件和服务上面,我们重点持有了金蝶国际和科锐国际,这两个公司在去年四季度到春节前实现了非常好的反弹,然而春节后随着大家对于宏观经济的担忧,这些公司都又跌去了之前的涨幅,6月之后基本上企稳实现了一定的恢复,我们类似的持仓是两个刀具。这些公司都有着非常明确的结构性增长,但是在上半年的经济去库存周期中,依然在业绩和估值上都受到了一定的周期性的挑战,但是现在可以看到的是它们的估值已经极度便宜,而企业竞争力在持续增加,缺的只是一个真正的周期性复苏的来临,我们确信经营的底部已经非常明确,环比改善的趋势非常明显。
整体上,我们的组合的经济顺周期属性比较明显,同时我们也看到,由于容量的受限,以及经济体量的增长,之前可以脱离经济周期的成长性行业,比如新能源、半导体、医药、军工等等,在业绩和估值方面或多或少的还是会受到一定的影响。在上半年的组合上,新能源电池材料公司、半导体芯片、CXO受制于产能周期,负向贝塔掩盖了个股的阿尔法,同时我们去年Q4反弹较多的软件服务、刀具、模拟集成电路出现了预期重塑的过程,以上是给我们组合造成损失回撤的主要来源。另一方面,医疗器械、医疗服务、汽车零部件、航空航天产业链,基本上呈现出震荡消化估值的走势,因此形成了我们组合1月反弹,3-5月调整,6月开始企稳回升的净值曲线。
对于今年的两个特殊产业主题,中特估和AI生成式人工智能,我们也有一些思考。
首先对于中特估,我们认为更多的是对于致力改善之后的传统行业央企国企的价值重估。我们看到大量的传统行业在完成供给侧改革之后,进入了需求平稳收缩和供给平稳收缩的共振期,随着这些公司的资本开支和现金投入的减少,更多的充当全体国民的现金补充的可能性在提升,这在运营商、电力、煤炭等行业体现的非常明显,很多公司的分红率已经接近100%,我们认为这些公司将有可能构成未来中国红利型自从的主力军。当然由于他们是红利型自从,因此如果估值太贵,他们的股息收益率就会降低,因此我们认为这类资产更多的是获取稳定的较低收益,与我们希望获得超越经济增长的成长收益并不匹配,因此虽然我们也看好这类资产的长期价值,但是没有纳入我们的投资视野。
对于AI生成式人工智能,我们在3月底察觉到了行业的变化,但是我们对于这轮AI的变革级别的理解,认为还没有跨过0到1阶段,更多是在一个产业主题演进的过程中,更多的类似于2013年特斯拉ModelS诞生的时刻,而我们知道真正的新能源汽车大爆发是在2019年Model3大量规模量产。在生成式人工智能这个领域,我们认为今年错过的机会是对于算力端也就是光模块和服务器的投资,从投资范式上说,与我们19年投资ETC产业链,20-21年的锂电池产业链并无本质区别,去年户储微逆行情的逻辑演绎也基本一致,都是来自于阶段性的供需失衡带来的极致景气,更加本质一点就是周期股的一波流行情,从结果上看这些公司大部分都呈现出A字型走势。我们复盘了一下,在3月底参与AI,只有光模块和服务器领域少数公司能够赚到钱,大部分很难赚到钱,而受限于我们组合的流动性管理,以及我们对于跑得快不一定跑得远的判断,我们基本上没有参与这一轮AI行情,从经验教训上看,我们认为是值得反思的,应该给组合流动性留有更多的余地,早参与是可以把握的。当然从现在的视角,我们认为基本上长期的加单也好,美好的故事也好,基本上已经都被透支完,算力板块短期内不会再进入我们的投资视野。在AI的另一端是应用,我们看到Chatgpt有一定的突破,但是体验之后我们并没有认为这个是一个惊艳的突破,而我们看到国内的以计算机和传媒为代表的大模型公司,既没有可以说服大家的技术实力,又没有可以落地的场景和模式,因此我们认为这个完全是一个产业主题性机会,我们也看到这类公司的高点基本上就是3月底,拒绝这个诱惑对我们而言并不是很难,当然相应的也避免了追高的损失。从更远一点的角度,我们是看人工智能的长期发展的,但是我们认为以现有的算力技术框架和应用场景,AI还远没有达到iPhone4时刻或者Model3时刻,我们认为AI会是下一轮康波繁荣期的核心驱动力,但是这个故事对我们3年左右的思考周期而言有点过于遥远,但我们会时刻关注,也许在机器人、自动驾驶等方面,人工智能可以率先实现大规模的商业化,那个时候可能是我们大规模介入AI的好时机。