第一,从2023年一季度的宏观周期位置变化来看:
经济周期在2022年12月形成周期底部,连续2个月经济周期底部改善。具体来看,房地产周期完成初步的触底动作,但链条上结构分化特征显著,拿地与房价回升疲弱,销售景气度尚可;服务业周期的疫后复苏在2023年1-3月持续强劲,服务业脉冲尚未呈现衰落迹象,但通胀压力不显著;制造业周期景气度高位小幅下移,贸易链条下行压力开始显现,与国内产业政策与融资支持形成对冲;经济预期表现来看,2023年初经济预期延续了11月以来的向上修复,股债资产隐含的经济预期均走强,但2月形成反向修正节点,房地产股票指数和债券资产伴随政策定调和预期位置开始反向定价。
货币周期2022年8-9月触底,2023年以来流动性实际表现是持续趋紧的,但市场的流动性预期于3月触顶边际修正回落。
信用周期2023年1月触底后边际回升,但目前尚未形成置信度较高的回升趋势,其中广义财政端的政府债券发行力度弱于前期公布计划。
第二,债市2023一季度行情复盘与脉络理解。
(1)2022月12月-2023年2月中旬,信用债策略赔率位置处于高价值区间,而利率债策略整体处于空间逼仄的震荡当中。1月初-春节前,11月大幅调整后的第一轮超跌修复基本结束,伴随着经济预期快速走强且短期不可证伪,年初风险偏好快速抬升,股市加速走强、长债偏弱,同时资金边际收敛,货币宽松预期减弱;2023年年初1-2月,利率债处于策略上的平淡期,一方面来自波动空间狭窄之下没有合意的博弈机会;另一方面来自市场底层逻辑混沌,主线逻辑不清晰。
总结来看,2023年以来整体债券市场的特征体现为定价层面不合理的修正,以及机构行为主导下的结构分化。因此票息资产表现优于利率债的结构特征是对2022年四季度债市调整的定价修正。
(2)2月以来债券市场面对利空要素的反应偏强其实存在内生非常有趣的合理性。
第一,债市没有走向内生负债端的趋势性收缩,配置需求可能是实际支撑,结构性资产荒仍然存在。我们观察到一级投标中,国债情绪显著强于政金债,二级市场政金债较国债利差走阔。
第二,市场对于经济复苏方向具有一致认知,但对于复苏高度存在较大疑虑和分歧,从其他大类资产表现来看,并未体现出对经济修复的强烈预期,股票指数、商品走势不强,且地缘政治问题有所反复,风险偏好上对风险资产存在压制。
第三,尽管资金日内显著收紧,尤其是在跨月、缴税等阶段波动剧烈,但是月均值衡量的DR007中枢仍并未脱离政策利率附近。
第四,2022年12月在完美预期和悲观机构行为之下打出的收益率高点,呈现出明显的阻力效用,而这成为债券面对10%水平隔夜、面对超预期好的PMI、面对1月高增的信贷社融形成利空钝化的“勇气”来源。
固收操作方面,2023年一季度,我们严格遵照基金合同的相关约定,按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间,本基金在保证资产流动性和安全性的前提下,在一季度遵循“顺大势逆小势”的震荡市策略纪律适时参与了债券波段交易,并基于赔率价值和市场面拥挤度与趋势强度的综合思考,对于不同券种进行了择优配置选择。从组合操作和债券策略来看,未来我们仍将持续面临债券收益率位于历史偏低分位水平的客观环境,这会影响市场对于利多和利空因素反应程度的“不对称”,抓取波动下超额收益的难度有所增大。下阶段本基金将在保证资产流动性和安全性的前提下,力争赚取稳定票息和骑乘收益,同时结合市场环境的动态变化调整组合杠杆和久期,做好适时的攻守转换。
权益操作方面:2023年一季度我们主要持有数字经济为代表的运营商、高股息相关资产、以及一部分AIGC产业链相关的光模块和影游相关标的。做此配置的主要想法是基于经济从疫情和地产景气低谷中开启弱反弹的背景下,2022年11月到2023年1月复苏主线演绎较为充分,强复苏的预期过于苛刻,价值 高成长在这个背景下是性价比更高的组合。期间股票部分仓位处于10-20%之间波动,由于产品期间申购较多,股票仓位我们在逐步调整过程中。