一季度货币市场资金整体宽裕,银行间隔夜质押式回购加权平均利率以1.8%为中枢小幅波动,维持合理宽裕且稳定的货币市场状态。债券收益率经历了大幅下行,利率债标杆性品种10年国债,其中债估值收益率从季初的2.56%下行至2.26%,30年国债的估值收益率从季初的2.84%,最低下行至2.43%。标杆性信用品种5年期AAA级中票中债估值收益率从季初的2.86%最低下行至2.51%,5年期AAA-级银行二级资本债中债估值收益率从季初的3.03%最低下行至2.56%。转债市场整体随股票波动,中证转债下跌0.81%。债券收益率持续下行,受债底支撑的低价转债表现更好,万得转债低价指数上涨0.65%。
过去一个季度,经济温和复苏的宏观主线与债券供需结构性失衡的市场状态叠加,债券收益率大幅下行,尤其是超长期限国债给予了非常亮眼的市场表现。展望未来,从以年度维度的中长期视角,经济结构转型始终是宏观主线,新质生产力将逐渐取代地产-城投为代表的债务驱动型经济,这意味着更低的全社会融资成本与更低的利率波动。以未来一个季度到半年的短期视角,特别国债发行等财政政策的节奏与力度、货币政策的配合,将对短期债券市场的波动形成主导。这意味着我们将在一个中长期利率中枢不断下行的市场环境中,短期可能面对债券市场的震荡波动。当前转债市场估值分化,低价转债隐含期权价值较低,呈现“进可攻退可守”的特性:(1)转债绝对价格处于历史中位数水平,百元溢价率处于中上水平,但债底溢价率处于历史低位,低价转债的信用替代的安全边际逐渐显现,下行风险可控;(2)主要股指估值处于历史低点水平。参考过去几轮周期,股票市场拐点出现时,会出现正股上涨和转债估值扩张的双击。
在报告期内,基于资产估值比较考虑,低价可转债投资性价比显著高于纯债,组合大幅提高可转债仓位。在严格控制信用风险前提下,以2-3年的时间维度挑选下行风险可控、期权价值突出的优质标的。组合信用债持仓部分以高等级信用债为主,维持较小的信用风险暴露和适度偏高的久期风险暴露。未来,我们将持续优化类属资产与个券结构,通过自下而上的方式深入挖掘转债个券的投资价值以及高等级信用债收益率曲线上的结构性投资机会。