景气投资回来了，但好像又没有回来。

　　为什么说景气投资回来了？因为全市场看景气策略节后超额收益似乎很可观的，景气似乎是回来了。比如，近一个月，大盘成长（399372.SZ）涨跌幅为8.64%，小盘成长（399376.SZ）涨跌幅为7.16%，而大盘价值（399373.SZ）和小盘价值（399377.SZ）涨跌幅分别为-1.35%和2.53%。（数据来源：wind，统计区间2024/2/22-2024/3/21）

　　那为什么说又没回来？因为看行业分布，既不是新能源、也不是机器人，零零散散分散在很多行业，而且很多企业看起来做的生意还有点传统。想想当年景气投资主要关注新能源、半导体，大谈成长性和科技发展，这样看又没有回来。

　　所以，今天我们就用提问的方式，四问景气投资，来解答我们对于景气投资的各种困惑。

　　一问：景气投资就是科技股投资吗？

　　一说到景气投资，我们很容易想到曾经的半导体、新能源，也容易想到今天的AI和机器人，我们容易把科技股投资和景气投资画上等号，也会认为景气投资的主要收益来源是科技发展驱动，那么景气投资是科技股投资吗？

　　要回答这个问题，我们回到股票投资的第一性原理——DCF，下面是一个两阶段的DDM模型：

　　对于以AI、机器人为代表的科技股投资，他们投资的一个共性投的是“远期的成长空间”，是那些性感的“故事”，那些从“0-1”的突破；另外一个共性就是，现在这些企业还只是故事，当期的业绩并未呈现出来。

　　在A股的历史上，出现过很多这样性感的“故事”，元宇宙，区块链等等，都被人认为未来有无限遐想的公司，但真正能兑现远期成长空间的并不在多数，“0-1”的投资难度是相对较大的。

　　而我们所定义的景气投资，第一个要点就是当期必须满足高增长的要求，首先强调中短期成长性；然后才是要求远期的成长空间，要求长期成长性，景气投资更像是投资“1-100”的公司。

　　因此，同样是投资AI企业，景气投资会更加聚焦于通信、电子等硬件公司，比如光模块，这些公司有确定性的现在，可预期的未来几年或许也会不错，属于既有现在也有未来的公司；但景气不会投资计算机软件行业，因为这些行业可能有未来，但没有现在。

　　说到这里，科技股投资和景气投资的关系，应该比较清晰了。科技股投资更像PE/VC的投资，投向那些远期成长空间巨大的企业，通过“0-1”的突破力争赚取超额收益；而景气投资，希望投资那些当前已经快速增长同时又具备远期成长性的企业。

　　可以说，科技股投资会和景气投资有相当的重合度，那些从“0-1”成功的公司，往往会释放出极其快速的增长，从而成为景气的投资标的。然而，科技只是景气投资重要的驱动因素之一，但不是唯一。

　　科技股投资是主观的，需要对未来极大的判断，投资难度也是大的，当然投资对了，回报也是丰厚的。景气投资是客观的，并没有先验的判断。科技股增速高就选科技股，科技股增速低可能就不选了。

　　二问：景气投资就是行业景气投资吗？

　　行业景气投资和景气投资，也有千丝万缕的关系。在景气投资高光的2019-2021年，正是新能源行业高景气爆发的时刻。随着新能源行业的下行，景气投资也同步暗淡。所以我们自然会发出疑问，景气投资是行业景气吗？

　　数据来源：Wind，中欧基金整理，指数历史数据不预示未来表现。行业涨跌幅采用指数分别为电力设备(801730.SI)，食品饮料(801120.SI)，消费电子(801085.SI)，传媒(801760.SI)，医药生物(801150.SI)，行业分类为申万一级。人工智能概念(884201.WI)，引自万得指数编制。

　　如上图所示，A股过去20年的产业成长周期，也正好对应了A股景气投资的周期。景气投资就是投资高增长的行业，这种说法自然也深入人心。

　　要回答这个问题，我们来梳理以下，景气投资和行业景气投资各自的定义和赚钱逻辑。

　　书接上文，景气投资是一种排名选股的策略，也就是要找当前增速排名靠前且远期预期增速也排名靠前的“公司”。

　　行业景气投资是希望找到那些增速更高的“行业”。

　　所以，景气投资和行业景气投资的差别在于是用增速筛选“个股”还是筛选“行业”。

　　两者看起来无比接近，但又有很大差别。我们的结论是：行业/产业的高速发展，是景气投资重要驱动因素之一，但如果出现以下情景，景气投资并不等于行业景气投资：

　　1. 行业/产业有景气度，但行业景气度低于由其他因素驱动的景气度，那景气投资不会选择行业景气的个股；

　　2. 如果出现其他驱动因素，带来了非行业层面的景气，那么景气投资也不是行业景气投资。

　　2023年以来，景气投资就出现了明显的“泛行业”的趋势，最典型的就是2023年底以来由“出海”驱动的景气投资的机会。

　　大量“出海”的企业，走出国门，展现出极强的竞争力，这些企业并不是性感的科技股，也不是以行业形式出现的，他们分布在食品饮料、工程机械、医药、化工、轻工等多个行业，这些行业在商业模式和业务上几乎没有任何关联，但近期却出现了极其相似的走势。这些都是“出海”这一景气驱动因素带来的。那些“出海”至非洲、东南亚的企业，商业模式看起来非常传统，但景气度很高甚至可能继续提高。

　　所以，景气投资是不是行业景气投资，答案就呼之欲出了：行业景气也只是景气投资重要驱动力之一。

　　三问：景气投资具备长期有效性吗？

　　景气投资既不是行业景气也不是科技股投资，那还会具有长期有效性吗？

　　谈到这里，我们对景气投资有大致的认识了，它有几个特点：

　　1.客观的。没有代入先验的主观认识，完全看增长率客观数据。

　　2.比较的。景气是比较的，在全市场比较，哪个股票盈利增长率高就买哪个。

　　我们就用上述客观的标准，来验证一下全球成熟市场景气投资的有效性。

　　数据来源：wind，1995-2022

　　指标说明：美股市场整体净值采用标普500指数计算，选择美股全市场当季度净利润增速前20%的股票的累计净值

　　数据来源：wind，2004-2023

　　指标说明：日股市场整体净值采用日经指数计算，选择日股全市场当季度净利润增速前20%的股票的累计净值

　　可见，在成熟市场国家，景气投资依然具备非常显著的长期有效性。

　　四问：为什么采用量化的方式做景气投资？

　　从上文，我们知道，景气投资有效的前提，是一直能找到增速排名靠前的公司。注意，这里说的是增速排名靠前，而不是绝对增速的高低。一家公司如果增速是100%，够不够高呢？如果市场上有很多公司的增速都在100%以上，那显然100%是不够高的。想想2021年的新能源的市场，可以拉出一长串增速很高的公司。而现在增速50%，就可能已经排名很靠前了。

　　所以，景气投资关键是增速的全市场排名，宽度显得尤其重要。如果只看一两个行业，我们是很难知道自己研究的个股在全市场的增速排名的，因此那些业绩领先、知名的景气基金经理，有一个共同的标签：勤奋调研。

　　为什么他们要勤奋调研？因为只有覆盖的公司足够多，我们才知道一家公司的业绩在市场的排名，只有买入排名高的才有可能贡献超额收益。

　　而选择用量化的方式，在宽度上就有天然的优势，可以用机器覆盖所有的上市公司，然后通过排名的方式，得到排名最高的个股，显然是更符合景气投资本质的。

　　这个时候，你可能会问，基金经理和研究员调研可以获得更加丰富的信息，然后再去判断未来增速的高低，如果采用量化的方式，用财报这种公开市场的信息，是不是就落后了？

　　其实，量化用的信息也可以很丰富，可以搜到各种各样的信息帮助预测增长率，比如用机器学习的技术来解读调研报告蕴含的信息，解读的程度可能已经不亚于一般的研究员了；同时，可以采用内外部研究员的点评报告和深度报告，对调研的信息进行提炼和建模帮助预测行业及公司未来的增长率；甚至，我们可以在量价层面寻找“大单”的信息，通过跟踪“聪明的钱”去寻找景气个股。

　　因此，景气投资本质是一个“信息获取-信息提炼-信息预测”的过程，在AI技术大发展的时代，景气投资已经越来越适合用量化的方式去投资，可以更加快速、广泛的捕捉景气度的变化。

　　另外，相对于主观投资，量化的方式可以解决一个“锚定效应”的问题。传统景气投资容易过度关注最初获取的信息，产生“锚定效应”，对持有并且重仓的个股产生过度“信仰”，在市场发生改变时往往反应较慢，从而带来收益的损失。量化投资的纪律化、自动化、系统化的交易方式，可以力争减少这方面的损失。

　　数据来源：wind，中欧基金整理，行业分类为申万二级行业，统计时间为2021/4/1-2023/6/30。指标表示的是申万行业分类下的景气度值，数值从0-100%，值越高代表景气度越高。计算方法是根据内部景气度预测模型得到个股景气度值，然后个股加权得到各个细分行业的景气度值。以上基于中欧基金内部数据计算仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

　　上图可以清晰的展示，景气投资“不是能力圈的游戏，而是排名的游戏”。2021年，新能源产业链确实是全市场景气度排名最高的，确实股价表现也非常亮眼，但在2022年的2季度，新能源产业链的景气度已大幅下降，处在全市场中游水平，这个时候景气投资就不该持有了，等到2023年的2季度，新能源产业链已经是全市场景气度最低的一批公司，所以新能源产业链在2022年之后就大幅下跌，而景气度最高的火电和服装家纺确实在2023年体现出非常明显的超额收益。

　　那些不为人熟知的“火力发电”、“服装家纺”成为景气度最高的公司，而传统景气投资很难“跨圈”去研究火电和服装。

　　因此，这里我们可以对第四个问题做个总结，为什么要采用量化的方式做景气投资:

　　第一，因为能“跨圈”，既可以覆盖新能源，也可以覆盖火电服装，也可以覆盖今年表现亮眼的“出海”链。

　　第二，因为相对客观，我们只做景气度的比较，不会有锚定效应，也不会因为重仓某类股票产生“锚定效应”和过度信仰。

　　第三，可以充分利用AI技术，搜集、提炼、处理信息来跟踪景气度的变化。

　　景气投资回没回来呢？已经不再那么重要，因为它可能一直都在，我们需要的是持续迭代、持续升级，找到它们。好的景气策略，会是我们资产配置武器库中最锋利的矛。