【A股表现】

数据来源：Wind    截至日期：2023/12/15

【市场解读】

一、市场冲高回落，传媒、水电、煤炭等板块表现相对较好

A股方面，本周市场冲高回落，主要受以下因素影响：

一是经济复苏斜率放缓，经济基本面仍然偏弱。国家统计局数据显示，11月CPI同比-0.5%，较上月下降0.3%，连续第3个月回落，需求恢复偏缓。11月，工业增加值当月同比6.6%，两年复合同比4.4%，较10月下降0.4个百分点。11月，社会消费品零售总额当月同比10.1%，两年复合同比仅1.8%，边际回落1.7个百分点。11月，固定资产投资当月同比2.9%，较10月上升1.6个百分点，分领域看基建投资当月同比5.4%，边际回落；制造业投资当月同比7.1%，边际转暖；房地产投资当月同比-10.5%，降幅收窄。整体而言，经济复苏斜率放缓，市场信心不足。

二是中央经济工作会议召开，市场预期兑现。中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行，会议将“经济建设”作为“中心工作”、“高质量发展”作为“首要任务”，定调积极、思路清晰，为明年经济工作的顺利开展和目标实现奠定了重要基础。中央经济会议落地，前期围绕中央经济工作会议的博弈兑现，市场震荡调整。

三是北向资金持续净流出，市场延续存量博弈格局。本周北上资金累计净流出186亿元，压制市场情绪。增量资金有限，市场成交额回落至8000亿元左右，存量博弈格局延续。（数据来源：wind）

结构上看，传媒、水电、煤炭等板块表现相对较好。传媒板块主要受Pika发酵带来AI+视频相关题材表现，OpenAI与新闻出版巨头达成合作推动出版企业价值重估等催化。水电板块主要由于现金流充沛叠加高分红具有一定防御价值，具备避风港属性。煤炭板块表现较好主要受气温下降供暖供电需求逐渐增加，煤矿安检致使煤炭供应侧收紧，叠加板块防御价值较强催化。

港股方面，美联储12月暂停加息且表态偏鸽，市场降息预期升温，美元指数及美债利率大幅回落，港股主要指数触底回升，率先反弹。

图：中国11月CPI及PPI情况

（资料来源：Wind，数据截止2023年11月）

图：11月经济情况

（资料来源：Wind，数据截止2023年11月）

【市场解读】

一、A股或已进入震荡期

海外方面，美联储降息信号释放，外部流动性环境明显改善，北向的资金净流出明显放缓。外需改善的证据正在增多。全球科技创新方兴未艾，映射和产业带动的机会此起彼伏。国内方面，当前市场已经进入大分化时代，大创新周期带来科技成长的方向表现相对较强。当前市场权重板块相对疲弱的关键在于对经济预期的担忧，尤其是地产的持续疲弱带来影响未知。但是随着年底政治局会议召开和中央经济工作会议召开，更多的稳定经济增长的措施有望明确或者落地，有望逐渐扭转市场过度悲观的情绪。国内增量资金持续，重要国有机构持续传来增持相关公司或ETF的消息。图：美国11月CPI及核心CPI情况 （资料来源：Wind，数据截止2023年11月）

二、行业关注大型银行、电力、交运、贵金属、船舶制造

思路一：大型银行。2023年经济边际复苏，虽然复苏弹性较弱，但从整个周期视角展望，后续经济持续改善有望推动银行板块估值。大型银行基本面整体相对稳健，静态PB估值相对较低。此外，大型银行负债成本有优势，平均股息率高。

思路二：电力。低基数叠加经济复苏，用电增速上行，叠加行业现金流充沛+高分红，或具备一定防御性配置价值。水电方面，Q3水电发电量增速明显回升，在2022Q3水电发电量基数较低情况下，2023年汛期水电发电量有望持续修复，对水电运营企业Q3业绩形成支撑。9月全国全社会用电量同比增长9.9%，1-9月用电量同比增长5.6%，用电增速上行。火电是我国发电结构的基石，因其发电的稳定性和可调节性，有望将成为解决消纳问题的重要力量。（数据来源：wind）

思路三：交运。我国高速公路行业已进入成熟平稳期，扩张及再投资需求小，每年有相对充沛现金可用于分红，公司多见高分红的派息政策。公路板块属于弱周期行业，进入壁垒高、有一定垄断性，业绩相对稳定、现金流较好、防御性强相对较强。

思路四：贵金属。债务利息压力叠加银行业金融风险制约，或促使美联储提前结束加息周期。若美联储加息结束，美债实际利率或将见顶回落，若美债收益率下行或影响黄金价格，相对关注贵金属。

思路五：船舶制造。短期来看，2022年以来，新造船价持续上涨、船用钢板价格持续回落，形成利润剪刀差；长期来看，在国际船舶低碳减排政策驱动+旧船替换需求的影响下，船舶行业有望迎来长期的景气向上。

【债市表现】

数据来源：Wind  截至日期：2023年12月15日

【债市回顾】

本周中央经济工作会议稳增长政策不及预期、通胀及信贷数据转弱、资金面边际回暖等众多因素的共同影响下，各品种、各期限债券收益率普遍下行。其中利率债短端表现好于长端，信用债长端表现好于短端，短久期国开债、中长久期二永债收益率下行幅度较大。具体而言，上周五，债市整体窄幅震荡，12月政治局会议对于明年经济工作的安排似乎并未出现超预期政策，现券尾盘收益率下行幅度加大，当天10年国债活跃券下行；周一，周末发布的通胀数据指向需求依然低迷，基本面的回落带动长债收益率进一步下行；周二，虽然央行公开市场连续3日净投放，资金供给有所增加，但存单利率仍居高位，市场情绪仍偏谨慎，当天10年国债活跃券有所上行；周三，中央经济工作会议内容未释放强力刺激经济的信号，国内股市明显下跌，叠加银行间资金面向暖，存单利率也有回落，共同提振债市情绪，当天10年国债活跃券下行；周四，资金向好，存单利率继续回落，但尾盘京沪地产政策的进一步放松带动市场出现一定回调，当天10年国债活跃券略上行。

【债市展望】

本月在政府融资需求的支撑下新增社融表现不错，但从信贷分项来看企业和居民部门自发性实体融资需求改善仍有待观察，后续社融改善是否具有可持续性值得关注。非银存款及票贴融资规模仍然偏大，这可能是后续防资金空转的重要关注领域。当前资金偏紧仍为债市的核心约束，防资金空转的诉求进一步导致流动性预期不稳，短期看资金偏贵、流动性分层的现状可能难以改观。但逆周期的对冲和存量债务的化解都需要稳定偏松的货币金融环境，因此债市的调整风险或相对可预期。后续随着非银杠杆初步得到控制，防资金空转反噬实体经济动能，货币政策边际上或有望再度转松。积极把握资金扰动下的时期，在基本面偏弱环境下关注长债、超长债的配置价值。

【热点事件】

1、11月社融同比多增，人民币信贷同比均少增。11月新增社融2.45万亿元，前值1.85万亿元，同比多增4663亿元: 新增人民币信贷1.09万亿元，前值7384亿元，同比少增1200亿元。社融存量增速9.4%，较前期回升0.1%；社融累计同比增速9.72%，较前期回升1.04%。从不同部门信贷结构来看，企业部门信贷同比少增，且结构欠佳；居民部门短期和中长期贷款均同比多增。居民短贷新增594亿元，同比多增69亿元，中长期贷款增加2331亿元，同比多增228亿元。企业票据独资同比多增543亿元；企业短贷同比多增1946亿元；企业中长期贷款新增4460亿元，同比少增2907亿元。

点评：随着国内政策进一步发力，政府债券发行仍可能保持较高水平，而稳增长政第落地效果和市场预期是企业部门融资需求改善的重要因素。

2、11月经济动能走弱，政策效果尚待显现。国家统计局数据显示，11月，工业增加值当月同比6.6%，较10月大幅上升2个百分点，两年复合同比4.4%、较10月下降0.4个百分点。11月，固定资产投资当月同比2.9%、较10月上升1.6个百分点，季调环比增长0.26%，较10月提升0.14个百分点。分领域看，基建投资当月同比5.4%、较10月回落0.2个百分点；制造业投资当月同比7.1%、较10月上升0.9个百分点；房地产投资当月同比-10.5%，两年复合同比-15.3%、降幅较10月扩大1.7个百分点。11月社会消费品零售总额当月同比10.1%，低于市场预期。两年复合看，11月社零当月同比仅1.8%、边际回落1.7个百分点。

点评：11月经济数据显示的内生动能边际走弱，市场对于经济形势的分歧或再度加大。

3、中央经济工作会议北京举行，系统部署2024年经济工作。会议要求，明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础。要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。要增强宏观政策取向一致性。加强财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等政策协调配合，把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，强化政策统筹，确保同向发力、形成合力。中央经济工作会议指出，积极的财政政策要适度加力、提质增效。稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。促进社会综合融资成本稳中有降。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要谋划新一轮财税体制改革，落实金融体制改革。

点评：会议将“经济建设”作为“中心工作”、“高质量发展”作为“首要任务”，定调积极、思路清晰，为明年经济工作的顺利开展和目标实现奠定了重要基础。

4、美联储12月暂停加息，市场降息预期升温。12月14日，美国联邦储备委员会发布12月议息会议声明，宣布将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%之间不变，维持每月950亿美元的缩表计划，会议继续暂停加息的决定符合市场预期。美联储主席鲍威尔表示，尽管美联储不排除适当时候进一步加息的可能性，但相信利率可能已经达到或接近峰值。同时美联储正在思考、讨论何时降息合适；降息已开始进入视野。目前没有什么根据认为经济正在衰退；明年总会存在出现经济衰退的可能性；认为经济有可能避免衰退。没有人宣布抗通胀取得胜利，那还为时尚早；下一个问题是何时收回政策。点评：美联储12月暂停加息的决议符合市场预期。同时，点阵图和较为鸽派的表态进一步抬高了市场降息预期。5、京沪调整楼市政策，首套二套房首付比例均下调。北京优化普通住房认定标准，首套房首付比例统一降至30%，二套房首付比例最低为40%；取消房价过快上行阶段时对房贷年限的从严管控，由目前最长25年恢复至30年。商业银行新发放房贷利率政策下限也将调整，12月15日起新发放的商业性个人住房贷款将执行新的利率政策下限。上海自12月15日起调整普通住房标准、优化差别化住房信贷政策，其中，首套住房最低首付不低于30%，二套最低首付不低于40%。

点评：本次京沪楼市政策同时放松再次强化地产支持态度，并预计后续需求端将有更进一步的改善空间。

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