王云鹏，毕业于南京大学化学系，2017年6月校招加入鹏华基金，历任研究部研究员、高级研究员，现任权益投资二部基金经理。王云鹏先后覆盖基础化工、石油石化、建材、交运4个中信一级行业，工作重心以化工和建材为主，对材料类制造业企业的发展规律、竞争要素、风险暴露拥有较为成熟的认知，是鹏华基金主动权益团队自主培养的优秀代表。本期，王云鹏将为我们带来“广义周期视角下制造业投资思考”。

1、寻找空间非常大、壁垒非常高、业绩增长非常快速、表观估值又很低、同时说得清的公司，买入并持有。

2、在第一个非常典型的成功投资过程中，它的底层思维其实是逻辑在主导，初心是想赚企业盈利增长的钱，体现的是一种长期思维；而在第二种非常典型的失败投资的心路过程中，它的底层思维是结果在主导，往往是被迫参与，体现的是一种短期思维。

3、第一，自下而上精选个股，通过竞争优势去辨别优势供给，通过静态研究去解决概率问题；第二，自上而下周期择时，这是典型的“成长+周期”打法，通过动态研究去解决赔率问题。

4、在我的认知中，一家企业就像一个人，会有能力强弱，会有性格特点，会有生命周期变化，也会有所处的时代背景，这些都是客观存在的。

5、在实际工作中，我认为存量信息研究要优先于边际变化研究，从一家公司的历史经营表现去形成质地评价，是一家公司存在的基本意义，也是自下而上投资者的基本功。6在我的认知中，投资最大的风险是认知不到位，认知不充分的上涨往往是陷阱，认知充分的下跌往往是机会。

Q1:首先，想请教一下您如何理解投资这件事？对您而言，这项工作的底层思维模式又是什么？

王云鹏：我们的职业是二级市场股票投资，核心目标就是要获取投资收益。大家如果接触过投资，可能会思考怎样才能在二级市场中获取收益？就是要找到空间非常大、壁垒非常高、业绩增长非常快速、表观估值又很低、同时说得清的公司，买入并持有。

  从结果来看，我们在投资过程中有得有失。那么一笔成功的投资到底是怎样一个过程？在实际工作中，我把认知划分为两个维度， 一个维度是自我认知， 一个维度是市场认知，基于此我们可以将所面临的真实市场划分为四个象限。当我们面对一家公司时，如果我们认为它能够满足我们对于理想状态五全的定义，而此时市场又存在低估，我们就会买入。初心是想赚企业盈利增长的钱；但随着公司基本面逐渐兑现，市场的价值评判也在修正，公司股价进入主升浪，我们也收获了浮盈。但是企业的经营过程并不总是一帆风顺，当我们发现企业或者行业基本面出现风险或者市场定价已经过于乐观时，就会进行收益兑现；当基本面的演绎真正出现风险或者市场开始修正乐观定价时，标的股价可能会出现大幅调整，但此刻我们已经落袋为安，这就是一笔非常成功的投资过程。

  但一笔非常糟糕的投资，它的整个投资过程或心路历程恰恰相反。举一个很典型的例子，当我们面对一家公司的股票，基于自身的认知难以做出买卖决策，但市场已经开始演绎，随着公司股价进入主升浪，我们也被迫将自己的认知调整到与市场认知进行对标，并进行买入，这个阶段可能会有一点浮盈。但由于我们的认知归根结底并不深入，对风险的把握也很滞后，所以当市场已经开始产生分歧时，我们却深信不疑，这个阶段一般就会表现为账面浮亏。最后，当企业或者行业真正出现问题，整个投资逻辑得到大幅修正，标的股价也会出现明显调整，我们往往会被迫割肉离场，这就是一笔非常糟糕的投资的过程。

  刚才所讲的这两个过程背后的底层思维差异非常大。在第一个非常典型的成功投资过程中，它的底层思维其实是逻辑在主导，初心是想赚企业盈利增长的钱，体现的是一种长期思维；而在第二种非常典型的失败投资的心路过程中，它的底层思维是结果在主导，往往是被迫参与，体现的是一种短期思维。

  在我个人的实际投资中，我更看重这种逻辑主导的长期思维，它的底层逻辑就是人类作为一个整体，短期可能理性也可能不理性，但长期一定是理性的，因为如果人类是一个非理性甚至疯狂的物种，可能早就被大自然法则所淘汰。当然，实际投资过程就是上述两种思维模式按照某种比例的结合。

Q2:站在您个人角度，您为什么会选择在制造业中挖掘投资机会？以及又是如何在制造业中挖掘投资机会的？

王云鹏：这其实是两个问题，第一个问题就是为什么要做制造业投资？中国是世界第一的制造业大国，制造业是整个中国经济发展的基础。某种意义上，中国经济未来能否保持持续的快速发展，关键也在于制造业。中国制造业有成百上千个门类，跨越了东南西北很多地区，连接了城市和农村，还有很长的上中下游产业链，内涵非常丰富。并且，在当前经济发展阶段，制造业提供了大量就业岗位，这是实现社会稳定、公平发展、共同富裕的基础，同时制造业也是中国与国际社会经济联系最有效的桥梁。制造业对于一个大国的重要性，在全球范围内都得到了广泛认可。所以，基于中国制造业去挖掘投资机会一定大有可为。

  第二个问题就是如何在制造业中去挖掘投资机会？落实到股票投资者角度，我是自下而上的投资方法论，我的投资理念可以概括为：第一，自下而上精选个股，通过竞争优势去辨别优势供给，通过静态研究去解决概率问题；第二，自上而下周期择时，这是典型的“成长+周期”打法，通过动态研究去解决赔率问题。

  首先，什么是自下而上？自下而上认知的原则是什么？我会首先关注一家公司的质的，因为好公司的权重要大于50%，虽然我们的目标是追求卓越的公司，但底线可以去接受一家平凡的公司。

  在我的认知中，一家企业就像一个人，会有能力强弱，会有性格特点，会有生命周期变化，也会有所处的时代背景，这些都是客观存在的。我认为一个人的性格和价值观一旦形成，一般如果不遭遇特别大的挫折就难以再改变，所以不要对“人品”很差的企业抱有太多幻想。其次，作为一个人就会有优缺点，曾国藩曾说过，“勿以小恶弃人大美”，我们在进行股票研究或投资机会挖掘过程中也是如此，要清楚认知企业的瑕疵，但也不能仅仅因为一些瑕疵就否定一家企业的投资价值。

  在这种认知原则之上，我们对一家好公司的认知标准是什么？在我看来，就是可辨别的竞争优势。我们在工作中经常说一家公司是好公司，而另一家公司不是好公司，这个“好”具体承载的内容是研究重点。在绝大多数情况下，这个“好”应该比较具象、说得清，而不是模棱两可。所以，我非常看重一家公司“做过什么”优先于“想怎么做”，这有点像面试官在面试候选人时，往往更看重应聘者的过往经历，应聘者过往经历所沉淀下来的一些能力是我们评判的重点。至于我们评判的内容，主要从两个维度去进行更技术性的精确刻画，一个是企业的成长性，另一个是企业的盈利能力。

  既然有了认知原则和认知标准，我们如何去开展认知过程？在实际工作中，我认为存量信息研究要优先于边际变化研究，从一家公司的历史经营表现去形成质地评价，是一家公司存在的基本意义，也是自下而上投资者的基本功。我个人很喜欢阅读上市公司年报，就像看家里小朋友写作业，不论结果对错，我们更看重的是他的学习态度，而学习态度就体现在横平竖直的一笔一划中。

  最后，生意的本质依然是人，所以企业管理人员的状态非常重要。作为企业管理人，他的战略眼光、执行能力、管理手段等等很多都是事后论英雄，但我非常看重责任心这一点，也就是我们常说的靠谱。这一点对于基金管理人同样非常重要，甚至是最重要的一点。

Q3:您刚才提到“可辨别的竞争优势”，希望一家公司的“好”应该比较具象、说得清，那么您在制造业的研究过程中对此有哪些总结？

王云鹏：一家公司如何优秀最终会体现在经营成果上，但是不同的优秀公司会通过不同的路径去实现这一结果。最常见的竞争优势就是成本优势，这是制造业企业的看家本领，当然成本优势的来源也很丰富，有的是基于资源禀赋（比如对于一家高耗能企业，它拥有廉价的工业用电），有的是基于产业链配套（比如对于一家中游制造企业，为了获取更多利润，上下游同时去做延伸，尽可能多地将不同环节的利润锁定），有的是基于生产工艺优化（比如对于同质化产品的生产企业，通过化学反应路径的选择来提高生产效率），但对于更多制造业公司而言，成本优势的主要来源还是规模效应。

  成本优势作为制造业主要竞争优势，也与中国制造业目前所处的阶段密切相关。目前中国虽然是制造业大国，但是我们的制造业依然存在很多发展不平衡不充分的地方，成本优势的建立更多依靠人口红利、廉价资源或地区发展不平衡等因素。随着国家层面推动制造业转型升级以及优秀企业已经在过去经营中逐渐积累了更多升级动能，以工艺创新、智能化数字化改造等为主要内涵的成本优势也会越来越多。举个例子，有一家很传统的化纤纺织企业，原来一个车间可能需要350名工人，改为全自动生产线后，一个车间只需要10名工人，整个生产效率得到了大幅提升。

  还有一部分制造业企业，比如一些新材料公司十年磨一剑，依靠技术能力在细分领域打破了国外企业的垄断，为国家重大项目的推动和发展做出了很大贡献，而作为回报，它们能够在很长一段时间内保持很高的利润率水平。

  我们也曾看到过一些制造业公司，它们所处的市场空间本来非常有限，属于利基市场，这些企业在这个小领域一直默默耕耘，不断打磨自己的产品，而外来者可能考虑到这个市场空间一般，所以迟迟没有进入。但是随着光伏、电动车等领域的需求突然爆发，它们的市场空间迎来了快速扩张，而对于外来者而言，再次进入的时间成本还是很高，打磨产品和工艺的时间让他们难以下定进入的决心，从而给原来的企业留出了一段很长的红利期。

Q4:您今天分享的主题是“广义周期视角下制造业投资思考”，请问您是如何理解“广义周期”的？

王云鹏：既然谈到了“广义周期”，就会相应有一个“狭义周期”的概念。这个“狭义周期”也就是大家经常说的“周期”，比如每次在类似语境中说到“周期”这个词，大家首先可能会想到针对像钢铁、煤炭、有色、石化这种以价格周期为主要驱动力的投资。

  其实，一家企业的收入构成无非两个变量，一个是价格，一个是销量。大家习惯性把与价格因素相关的称为周期，与销量因素相关的称为成长，但我理解这两个因素都存在周期表现，即使我们经常所说的“赛道”，也无非是在产业发展周期中正好处于一个快速成长阶段而已，依然有早期的导入阶段，也逃不过后来的成熟阶段和衰退阶段。所以，周期思维在制造业投资中不可或缺，我们经常听到“万物皆周期”，指的就是变化是这个世界运行的基本规律，也即“兵无常势，水无常形”。我们在投资赔率中非常关注广义周期影响因素给企业经营带来的影响，在前面交流中也提到，要通过静态研究去解决投资胜率或概率问题，通过动态研究去解决投资赔率问题。

  依然从原则、标准和过程三个层面去展开。首先，从原则出发，我倾向于认为，业绩增长带来的收益率要优先于估值抬升带来的收益率，我不会逆着基本面去做投资，核心是ROE的变化，ROE的变化代表着行业发展周期。对于价格驱动的投资机会，产能周期与库存周期是非常重要的影响因素。2015年供给侧改革以后，A股市场出现了非常多的传统周期股投资机会，它们可能不像“茅指数”或者“宁组合”那样在过去几年深入人心，但是收益率也完全不逊色。

  对于以销量驱动的投资机会，产业周期与企业经营周期是非常重要的影响因素。产业周期以赛道行业为主，从产业周期角度来看，这些行业就是进入了快速发展阶段。更大级别的产业周期，比如制造业的升级周期；更小级别的产业周期，比如利润沿着产业链不同环节的再分配等等，都会带来很多制造业投资机会。而企业经营周期更多映射在个股层面，对于成长股投资，我们非常重视成长拐点的捕捉，因为成长拐点是属于企业经营周期的重大变化。

  市场中经常出现一个有意思的现象，有一部分成长股投资者认为基于价格驱动的投资机会没有意义，价格怎么上去就会怎么下来，这其实是一种看空的认知。如果A股有做空机制，这种认知付诸实践行动就是做空，但他们依然会在成长股遭遇原材料成本压力而出现业绩下修时卖出股票，通过另一种做空方式来完成价格驱动的投资机会的定价。

  对于以量为核心的成长股投资机会，我非常看重成长性的来源，因为这会涉及到前面提到过的可辨别的竞争优势对于成长的驱动力是否可持续。可辨别的竞争优势会大大提升我们认知的胜率，而可持续的竞争优势会大大提升我们投资的赔率。

  最后，在具体认知过程中，我非常在意EPS的判断，首先会考虑如果EPS判断错误，市值会缩水多少，然后再考虑潜在的收益空间。所以，当我面对上游纯周期品和中下游成长股投资时，周期择时思维方式会非常有帮助。

Q5:能否请您分享一个在投研历程中最有代表性的投资案例？

王云鹏：我们在2020年重点投资了钛白粉行业，在2021年重点投资了一些工业硅相关的股票，这些都是当年市场上表现非常不错的机会，而且我们的出发点完全是按照刚才所说的一套投资框架或理念去做的。

  比如，针对钛白粉的投资，其实当时很多事情无法预判，但我们可以对企业的一些内生变化进行预判。我们通过大量研究发现，这家企业的价格处于一个非常低位的位置，企业未来三年的潜在回报可能会超过1倍，而且这是企业大概率可以把控的事情，这样我们的投资胜率就大幅提升了，投资赔率也比较可观。但实际上，最终内在的变化可能只提供了1倍的回报率，但是外在的宏观周期变化又提供了1倍的回报率，加起来整个投资的收益率就会非常丰厚。

  我们对工业硅的投资也非常类似。我们在保持胜率的前提下，进行了赔率研究，发现一些可控的东西能够带来比较可观的收益率，我们就会进行布局。对于一些我们无法可控的东西，如果这个东西是潜在的正向期权，我们就会通过偏技术性的细节去进行跟踪，而且会设置一些考察时间点，比如，当时我们认为这家企业内生的潜在回报率接近1倍，实际上在短短时间内就出现了1倍的机会。当然，在我们的投资框架中，当收益率已经有所体现，我们就会进行收益兑现。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

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