【复盘摘要】

    上周债市主要围绕降准、8月经济数据交易，市场先上后下。9月以来债市在资金面压制下有一定压力，上周出现一定缓和，且市场对宽货币预期向好，带动上半周债市走好。而周四（9月14日）晚间降准落地，但8月经济数据超预期，周五（9月15日）债市收于小幅走弱。目前经济整体呈现企稳态势，但内需仍待修复，债市尚未有快速扭转压力。降准对资金面形成呵护，短债确定性或更强。随着汇率逐步企稳，宽货币空间进一步打开，债市仍有一定机会。

【上周债市】

1、汇率压力有所释放，资金面出现好转

    周一（9月11日）央行明确表态维持汇率稳定，股债两市均得到一定提振。汇市情绪有所好转，收复7.30关口，市场预期宽货币政策空间有望进一步打开，对债市形成利好。债市短端受资金面影响更为显著，资金价格抬高、资金面走紧会压制短久期债券表现。央行自9月7日起，连续4日公开市场净投放达千亿级别，呵护短期流动性，上周资金价格整体呈下行趋势，债市短端压力有所缓解，上半周短债回暖显著。

2、降准如何影响债市？

    周四（9月14日）当日降准预期影响下，债市出现回暖。而晚间政策落地，央行于周五（9月15日）降准25bp，预计释放5000-6000亿流动性，加上MLF超额续作的部分，资金面将有放松。短端受资金面影响较大，因而短债或有更强确定性。

    而降准、MLF超额续作更是中长期的流动性释放，对债市整体都构成一定支撑。

3、经济数据超预期，但尚未构成债市大幅回调基础

    周五（9月15日）虽有降准提振，但经济数据超预期，压制债市表现。我们始终强调基本面是债市的根本动因，但目前基本面整体仍处于企稳复苏态势，内需驱动力尚待修复，外需仍有一定扰动，整体来看债市或不存在大幅逆转的基本面基础。具体来看：
    生产方面，大宗商品涨价，带动上游工业企业复苏，中下游整体表现平稳；投资方面，社会消费品零售总额改善较多，其中黄金、汽油价格超预期上升，家具企稳，以及汽车消费的改善可能是社零超预期的主要原因；投资方面，去除价格同比回升因素后，实际仍然偏弱；出口读数高增，但前期低基数影响较大，外需仍有压力。

【债市展望】

    对于债市主要需要关注基本面情况，货币政策，地产、财政等信用政策，而短债受资金面影响更为显著。本周处于政策、数据真空期，资金面和房地产数据可能是两大焦点。

    短端：资金面或进一步企稳，短端确定性更强。资金面在税期过后，随着降准释放的约5000亿元资金和MLF超额续作的部分，预计将有放松。预计三季度后财政支出投放或有助于资金面进一步企稳。

    中长端：政策传导需要一定过程，中长端仍有空间。虽然8月下旬以来地产政策力度不弱，但真正实现地产基本面提振、资产负债表改善仍需时间催化。可以看到8月地产销售降幅有所收敛，但表现仍低于预期，在当前点位下中长债尚有一定空间。

    与此同时，宽货币基调不变，债市仍有流动性支撑。汇率对宽货币空间压制或有减弱：一是海外通胀再起；二是中国经济筑底，美国经济尚在下降周期内，中美经济增速差值将收窄，汇率调控压力或将有所降低，后续或有进一步宽货币空间。

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